BACK TO BASICS: OBRIGAÇÕES

As obrigações são uma das três principais classes de ativos financeiros, juntamente com ações e tesouraria. Contudo, quando pensamos em investimentos é inevitável que no topo da lista surjam as ações, o instrumento financeiro mais popular e que melhor tangibiliza na mente dos investidores as variáveis de risco e retorno. Agora, fruto da crise de dívida soberana na zona Euro, são as obrigações que têm vindo a ganhar maior interesse dos investidores particulares, razão pela qual optamos nesta Newsletter por lhes dar destaque, detalhando algumas das suas principais características.

O que são Obrigações

São simplesmente empréstimos de dinheiro a uma qualquer entidade, pública ou privada, por um determinado período de tempo a troco de uma remuneração, tracionalmente uma taxa de juro fixa e têm por objetivo o financiamento das necessidades financeiras da entidade endividada, o emitente.

Quando analisamos uma obrigação devemos ter em especial atenção duas características, a qualidade do crédito e a sua maturidade, pois são estas as principais determinantes da taxa de remuneração; quanto pior for a situação financeira do emitente, e maior o prazo de pagamento da obrigação, maior deverá ser o rendimento exigido.

1. A qualidade do crédito

Para auxiliar a avaliação da qualidade de crédito das obrigações, existem agências de rating independentes que atribuem uma notação ao emitente e às emissões de dívida, em função da sua capacidade creditícia. Entre as maiores agências de rating estão a Standard & Poor´s, a Moody’s e a Fitch, todas elas já conhecidas dos portugueses desde o início da crise da dívida soberana, por terem sucessivamente realizado downgrades à dívida pública portuguesa.

Para ilustrar os ratings de dívida e o seu significado, apresentamos a escala utilizada por estas agências de rating para a dívida sénior de longo prazo:

Moody's	S&P	Fitch	Notação	Classificação
Aaa	AAA	AAA	Qualidade máxima	Investment Grade
Aa1	AA+	AA+	Qualidade elevada
Aa2	AA	AA
Aa3	AA-	AA-
A1	A+	A+	Forte capacidade de pagamento
A2	A	A
A3	A-	A-
Baa1	BBB+	BBB+	Adequada capacidade de pagamento
Baa2	BBB	BBB
Baa3	BBB-	BBB-
Ba1	BB+	BB+	Probabilidade de cumprir obrigações, incerteza recorrente	"Lixo"
Ba2	BB	BB
Ba3	BB-	BB-
B1	B+	B+	Obrigações de risco elevado
B2	B	B
B3	B-	B-
Caa1	CCC+	CCC+	Vulnerável a incumprimento
Caa2	CCC	CCC
Caa3	CCC-	CCC-
Ca	CC	CC	Perto ou em incumprimento
C	C	C
D	D	D
Fonte: Moody's; S&P e Fitch

2. A maturidade das obrigações

É a data em que o principal (valor da dívida) de uma obrigação deve ser paga na íntegra. A maturidade das obrigações é frequentemente referida como sendo de curto, médio ou longo prazo. Geralmente, maturidades até três anos são consideradas de curto prazo; de médio prazo as emissões de obrigações que vencem entre quatro a dez anos e emissões de longo prazo, as obrigações com maturidades superiores a 10 anos. Seja qual for a maturidade, o emitente cumpre com as suas responsabilidades quando a dívida chega ao seu vencimento e o pagamento de juros final, juntamente com o principal, são pagos.

Nem todas as obrigações atingem a maturidade, pois algumas emissões de obrigações contemplam a possibilidade do emitente proceder ao seu reembolso antecipado, em função de condições definidas no prospecto da emissão, seja a possibilidade de reembolso antecipado no final de um determinado período, ou em qualquer momento, podendo o reebolso contemplar o pagamento de um prémio sobre o principal.

Algumas variáveis a ter em consideração

Contrariamente às ações cujo preço é negociado em moeda, no caso das ações nacionais em euros, as obrigações negoceiam em percentagem do seu valor nominal. Por exemplo, se uma obrigação tem um valor nominal de 50 mil euros, o preço de 100% significa que a obrigação está a negociar ao par, ou seja, pelo seu valor nominal. É sobre o valor nominal que é pago o cupão, de acordo com a taxa de remuneração da emissão da obrigação, que poderá ter uma taxa fixa, ou uma taxa variável em função de um indexante (ex: euribor, taxa de inflação,..). Face à multiplicidade de opções que podem ter as obrigações, vamos centrar a atenção nas emissões de obrigações clássicas, com taxa de juro fixa e maturidade definida sem opção de reembolso antecipado.

1. O preço

Como referido, é definido em percentagem do valor nominal. No momento da emissão (em mercado primário), é de 100%, no entanto ao longo da sua vida, e até à maturidade, o seu preço poderá flutuar, em função da situação financeira do emitente (a sua degradação provocará a queda do preço, uma melhoria, a sua subida) e da evolução das condições de financiamento do mercado (uma subida das taxas de juro de mercado provocará uma queda do seu preço, uma descida o inverso). Quando uma obrigação transaciona em mercado secundário (após emissão em mercado primário) abaixo dos 100%, é normalmente dito que transaciona abaixo do par, quando o seu preço é superior a 100%, está a negociar acima do par.

2. O cupão

A remuneração da obrigação é materializada ao longo da sua vida através do pagamento de um cupão periódico, podendo este assumir uma periodicidade trimestral,semestral ou anual. O cupão é pago de acordo com a taxa a que a obrigação foi emitida, e é pago sobre o valor nominal da obrigação. Este último aspeto assume particular relevo quando o investimento na obrigação é realizado em mercado secundário a um preço diferente dos 100%, uma vez que ao adquirir uma obrigação abaixo do par, está implicitamente a garantir um cupão correspondente a uma taxa superior à taxa de cupão da obrigação, já que o cupão é pago em função do valor nominal da obrigação. Ao invés, ao adquirir uma obrigação acima do par, sucede precisamente o inverso, ou seja, implicitamente a taxa recebida será inferior à taxa de cupão da obrigação. Por último, é importante referir que na compra de uma obrigação em mercado secundário, é normalmente pago o juro corrido ao vendedor, sendo depois recuperado na íntegra na próxima data de pagamento de cupão da obrigação.

3. O reembolso ao par na maturidade

O reembolso da obrigação é realizado pelo valor nominal na maturidade, o que corresponde ao valor emprestado na data de emissão. No entanto, quando o investimento é realizado em mercado secundário, a preços diferentes do valor nominal, o valor de reembolso na maturidade será diferente do valor investido. Caso a obrigação seja comprada abaixo do par, tal significa que na maturidade o investidor receberá 100% do valor nominal, ou seja, um valor superior ao que havia investido aquando da compra da obrigação. Ao comprar acima do par, sucede o inverso.

4. A yield da obrigação

A yield é a taxa interna de rendibilidade anualizada de uma obrigação e representa o retorno efetivo de uma obrigação de taxa fixa, tendo em conta o preço a que foi adquirida e a taxa de cupão que paga periodicamente, assumindo o reinvestimento dos cupões pagos à mesma taxa de retorno.

Convém sublinhar que a yield não representa a taxa de juro à qual o emitente da obrigação está a ser financiado. Ou seja, quando se diz que a yield das obrigações de um determinado emitente está nos 10%, tal não significa que o emitente esteja a pagar juros daquela magnitude, mas sim que os investidores irão ganhar em termos anualizados 10% até à data de maturidade da obrigação. A diferença entre a taxa de cupão e a yield deve-se à cotação da obrigação no mercado secundário.

Por exemplo, quem comprar uma obrigação na data de emissão ao par, terá uma yield igual à taxa de cupão. Caso a obrigação esteja a cotar a um preço inferior, abaixo do par, é necessário calcular a yield para se ter em conta a diferença entre o valor nominal da obrigação, recebida na data de maturidade, e o preço ao qual o título foi adquirido no mercado.

Em conclusão....

Num momento em que o financiamento das empresas nacionais através da banca escasseia, é natural que as empresas procurem fontes alternativas de financiamento, em especial através da emissão de dívida para colocação junto de investidores particulares. Importa que os investidores particulares conheçam bem os investimentos que realizam, seja do ponto de vista técnico, compreendendo as características do investimento, seja no que respeita ao risco. O investimento em obrigações não é isento de riscos, em especial o risco associado à  capacidade creditícia do emitente, variável determinante para que o investimento em obrigações seja bem ou mal sucedido.

Dicas de leitura que podem render milhões nos mercados financeiros

Dicas de leitura que podem render milhões nos mercados financeiros

QUER INVESTIR NOS MERCADOS? Uma das técnicas é seguir os ensinamentos dos investidores milionários. Conheça as obras recomendadas pelos especialistas contactados pelo Diário Económico.

CORPORATE FINANCE - Nuno Vieira, 'Investor Relations' da PT. "É um livro para quem quer perceber finanças e os determinantes de valor das empresas", diz Nuno Vieira. Conhecer a gestão financeira permite avaliar a performance económico-financeira da empresa e, por acréscimo, o seu potencial bolsista.

ANÁLISE FINANCEIRA - Pedro Pintassilgo, F&C Portugal. O livro do professor Carvalho das Neves descreve métodos e técnicas que são utilizadas na análise de uma empresa. "Procura estimular os gestores e analistas à utilização dessas técnicas ainda pouco conhecidas entre nós", diz o gestor Pedro Pintassilgo.

F.I.A.S.C.O. - Luís Luna Vaz, Espírito Santo Research. "É uma referência dentro dos livros sobre mercados, onde se percebe a elevada complexidade das actividades desenvolvidas pelos bancos de investimento". É desta forma que Luís Luna Vaz justifica a escolha do livro escrito por Frank Partnoy.

YOU CAN BE [...] A GENIUS - Francisco Carneiro, BPI Gestão Activos. O autor Joel Greenblatt decidiu contar como gere um 'Hedge Fund' com resultados inacreditáveis. Para Francisco Carneiro, o livro e pouco técnico, mas a mensagem é clara: "Se quer caçar, o melhor é ir para um lugar onde haja caça".

THE BLACK SWAN - Leonardo Mathias, Schroder Portugal. O autor explora a influência de acontecimentos improváveis, que acabam por ter impacto massivo no mundo. Para quem quer começar a investir, Leonardo Mathias aconselha a conhecerem-se primeiro a si próprios com "O Principezinho".

London Stock Exchange

DESEJO DE PAPEL - Miguel Geraldes, Euronext Lisboa. De modo rigoroso, James Buchan mostra como o dinheiro colonizou o mundo quer na sua forma material, quer enquanto felicidade e fantasia. Miguel Geraldes diz que é um livro interessante, "dada a sua abordagem filosófica ao dinheiro".

ENRIQUECER NA BOLSA - Diogo Cunha, Banco Investimento Global. Traduzido em 12 países, a obra desvenda alguns dos segredos de Buffett e ensina a reconhecer as empresas com potencial. "É um desafio a não perder para quem admira a filosofia de um dos homens mais ricos do mundo", diz Diogo Cunha.

Constituição e autorização das instituições de crédito e sociedades financeiras

A Constituição e autorização das instituições de crédito e sociedades financeiras é regulada pelos seguintes pontos

Instituições de crédito: Nos termos do artigo 2.º, n.º 1 do Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras (“RGICSF”), instituições de crédito “são as empresas cuja actividade consiste em receber do público depósitos ou outros fundos reembolsáveis, a fim de os aplicarem por conta própria mediante a concessão de crédito.” São também instituições de crédito as instituições de moeda electrónica cujo objecto é a emissão de meios de pagamento sob a forma de moeda electrónica e que, ao contrário de todas as restantes instituições de crédito, não estão autorizadas a recolher depósitos ou outros fundos reembolsáveis e a aplicá-los por conta própria.

O artigo 3.º do RGICSF contém uma lista de todas as instituições de crédito reconhecidas no ordenamento jurídico português. Esta enumeração é taxativa, o que significa que não podem existir mais instituições de crédito para além daquelas que estão listadas naquele artigo.

Sociedades financeiras são aquelas que não são instituições de crédito e que, nos termos do artigo 5.º do RGICSF, cuja actividade principal consista em exercer uma ou mais das actividades referidas na alínea b), excepto locação financeira e factoring, bem como nas alíneas d) a i) do nº 1 do artigo 4.º do RGICSF. O artigo 6.º contém também uma lista taxativa das sociedades financeiras admitidas no ordenamento jurídico português.

Quer as instituições de crédito quer as sociedades financeiras encontram-se sujeitas ao princípio da especialidade, o que significa que apenas podem efectuar as operações permitidas pela lei e regulamento que regem a sua actividade (artigos 4.º, n.º 2 e 7.º do RGICSF). A única excepção a esta regra é o caso dos bancos que, nos termos do artigo 4.º, n.º 1 do RGICSF, estão autorizados a efectuar todas as operações listadas nesse artigo. No entanto, a actividade dos bancos também está limitada, já que apenas podem realizar as operações mencionadas no artigo 4.º do RGICSF (nos termos do artigo 14.º, n.º 1, al. c) do RGICSF).

O artigo 8.º do RGICSF prevê o princípio da exclusividade, que significa que as actividades aí enumeradas apenas podem ser exercidas por instituições de crédito e por sociedades financeiras.

Uma outra categoria relevante é a de intermediários financeiros, que se encontram definidos no artigo 293.º do Código dos Valores Mobiliários e que podem ser instituições de crédito ou sociedades financeiras autorizadas a efectuar actividades de intermediação financeira ou outras entidades, também autorizadas a efectuar actividades de intermediação financeira.

City de Lodres, um dos locais com maior concentração de Bancos e Sociedades Financeiras

Constituição

A constituição de instituições de crédito e sociedades financeiras está dependente de autorização do Banco de Portugal, nos termos dos artigos 16.º e seguintes do RGICSF (aplicável às instituições de crédito e, por força do artigo 175.º, n.º 2).

Para além dos requisitos previstos no artigo 17.º do RGICSF, o Banco de Portugal deverá verificar sempre:

a)            A idoneidade e qualificação profissional dos membros dos órgãos de administração e de fiscalização (artigos 30.º, 31.º e 32.º do RGICSF);

b)           Comunicação e autorização da aquisição de participações qualificadas (artigos 102.º a 105.º do RGICSF).

Formas de actuação no exterior:

•             Prestação de serviços: (artigos 43.º, 60.º e 61.º do RGICSF)

•             Sucursais (artigos 36.º a 42.º A do RGICSF e 48.º a 56.º RGICSF)

•             Escritórios de representação: 62.º a 64.º RGICSF

Comprar ou arrendar?

Comprar casa ou arrendar casa?

Diz a tradição que arrendar é deitar dinheiro à rua. Para quê estar a pagar uma renda que só beneficia o senhorio, quando podemos pagar uma prestação ao Banco de valor idêntico, sendo que o imóvel é 100% nosso no final do empréstimo?

A teoria prevalecente baseia-se no pressuposto de que o preço dos imóveis sobe sempre de forma contínua ao longo dos anos, pelo que além da utilidade que deles retiramos como residência, podemos considerá-los um investimento rentável e seguro. Desta forma, só os “desafortunados” que não têm um mínimo de capital próprio para dar de entrada para uma casa terão que se sujeitar ao arrendamento.

Bom, a tradição pode já não ser o que era ... De acordo com dados recentemente publicados pelo Financial Times, a crise imobiliária iniciada nos EUA já chegou a Portugal, onde os preços das casas desvalorizaram 6,8% no último ano, acima da média europeia.

A evolução negativa dos preços, conjugada com a maior dificuldade de acesso a crédito bancário, tem contribuído para a quebra do número de transacções imobiliárias no nosso país: de acordo com a  Associação dos Profissionais e Empresas de Mediação Imobiliária de Portugal (APEMIP), venderam-se em 2008 menos 19.000 imóveis que no ano anterior, uma quebra de 9%.

Neste sentido, a opção pelo arrendamento tem registado uma procura crescente em Portugal. Uma consulta a algumas agências imobiliárias torna evidente que o peso dos arrendamentos no seu volume de negócios aumentou significativamente nos últimos meses.

Procuramos com este artigo contribuir para uma decisão mais fundamentada, analisando as vantagens e os inconvenientes da compra de casa, em comparação com o arrendamento.

«Comprar é para ricos, arrendar é para pobres»
É lógico assumir que os proprietários são mais ricos do que os inquilinos.

Os factos comprovam a lógica: de acordo com o mais recente inquérito da Reserva Federal norte-americana (Fed) às Finanças Pessoais, o património médio dos proprietários nos EUA é 11 vezes superior ao dos inquilinos e o rendimento médio quase 3 vezes superior. Se utilizarmos a mediana (a qual permite atenuar o impacto de observações extremas no universo analisado), a disparidade média no património é ainda mais acentuada.  

Valores em milhares dólares	Rendimento familiar bruto		Património líquido
	Média	Mediana	Média	Mediana
Proprietários	105,6	61,7	778,2	234,2
Inquilinos	37,5	27,8	70,6	5,1
The Federal Reserve Board - Survey of Consumer Finances, 2007

Será tentador concluir que os proprietários são mais ricos porque têm património imobiliário. No entanto, apenas podemos afirmar com alguma segurança que a sua maior capacidade financeira lhes permite mais facilmente a opção de compra de um imóvel.

Mesmo as pessoas com maiores rendimentos poderão ter vantagem em assumir a condição de inquilinos. Em que circunstâncias? Vamos apresentar um exemplo concreto.

Os custos de arrendar e de comprar
Tomemos o exemplo do Sr. António Resende, de 37 anos, divorciado, que está indeciso entre comprar ou arrendar um apartamento T0, em Lisboa, para habitação própria permanente. O valor de compra do imóvel é de 120.000 €, mas existe também a opção de o arrendar pelo valor mensal de 500 €. O promotor decidiu utilizar um rácio de 20 entre o preço de venda e a renda anual, que sabe ser a referência média.

Como o Sr. Resende tem cerca de 25.000 € em depósitos, está a considerar a contratação de um crédito à habitação para um valor de 100.000 € e um prazo de 30 anos.

Desde logo chega à primeira conclusão. Comprar casa exige um investimento inicial substancialmente superior a um contrato de arrendamento: neste último, para além das 2 primeiras rendas, apenas costuma ser pedida uma caução no valor de uma renda; na compra, temos que adicionar ao capital investido (neste caso, 20.000 €) o valor do Imposto Municipal sobre Transmissões Onerosas de Imóveis (IMT), da Escritura, dos Registos e das Despesas Bancárias (neste caso, no total de 3.634 €). Temos ainda que contar com a futura comissão da agência imobiliária para vender o imóvel, que vamos considerar pelo valor de 4.800 €.

Ao saber destes valores, o Sr. Resende tira a segunda conclusão: o total dos custos pontuais com a compra deverá ser diluído por um prazo suficientemente alargado. Se o horizonte temporal previsto para a posse do imóvel for de apenas 3 anos, por exemplo, o encargo mensualizado dos custos pontuais seria de 234 €. No arrendamento, este encargo é nulo, uma vez que o valor da caução é habitualmente devolvido no final do contrato.

	Arrendar	Valor	Comprar (com crédito)	Valor
1. Custos pontuais	Caução (opcional)	500 €	IMT	606 €
			Escritura	2.008 €
			Registos	500 €
			Despesas bancárias	520 €
			Comissão agência (na venda)	4.800 €
	Total	500 €	Total	8.434 €

Para poder comparar os custos mensais recorrentes das duas opções, o Sr. Resende pede uma simulação de um crédito à habitação para o valor de 100.000 €, com um prazo de 30 anos e uma taxa de juro fixa de 5%. A prestação mensal seria de 536,82 €. No entanto, o nosso protagonista sabe que uma parte deste valor não é na verdade um custo, mas uma amortização de capital.

Nos primeiros 5 anos do empréstimo, cerca de 75% da prestação corresponde ao pagamento de juros, e apenas 25% à amortização do capital. O Sr. Resende irá pagar inicialmente cerca de 400 € por mês em juros. Ainda que uma parte possam ser abatidos à colecta no IRS, o mesmo acontece para as rendas. Mas, ao contrário do que acontece no arrendamento, o proprietário tem um conjunto de outros encargos mensais: os seguros de vida e multi-riscos, o Imposto Municipal sobre Imóveis (IMI), a Taxa de Conservação de Esgotos (aplicável em Lisboa, mas não em todos os concelhos do país), o condomínio e os custos com a manutenção e reparações.

Observando estes valores, o Sr. Resende chegou à terceira conclusão: os custos efectivos mensais tendem a ser superiores na opção de compra, durante os primeiros anos do empréstimo. A principal excepção ocorreria se tivesse sido contratada uma taxa de juro variável (indexada à Euribor, por exemplo), e a mesma estivesse abaixo da média de longo prazo. Mas o nosso protagonista preferiu eliminar o risco de variação das taxas de juro.

	Arrendar	Valor	Comprar (com crédito)	Valor
2. Custos mensais	Renda	500 €	Juros	402 €
	Dedução fiscal renda	-49 €	Dedução fiscal juros	-49 €
			Seguros (vida e multi-riscos)	21 €
			IMI*	28 €
			Taxa Esgotos (Lisboa)*	3,5 €
			Condomínio e manutenção	100 €
	Total	451 €	Total	506 €
*  as taxas aplicáveis para o IMI e Taxa de Conservação de Esgotos são de 0,4% e 0,05% sobre o valor patrimonial, respectivamente, para os imóveis (re)avaliados após 1 de Janeiro de 2004. Neste caso, pode ser requerida uma isenção do pagamento de IMI pelo período de 6 anos. Considerámos neste exemplo um valor patrimonial de 84.000 €.

Contudo, à medida que vai decorrendo o empréstimo bancário, a componente dos juros vai diminuindo (como podemos observar na tabela em anexo). Fazendo estas contas, o Sr. Resende chegou à quarta conclusão: enquanto o custo das rendas é sempre crescente (actualizado pela inflação), o custo com os juros é sempre decrescente (pressupondo uma taxa fixa), chegando a zero no final do empréstimo.

Anos	Peso dos juros na prestação (aprox)
0 a 5	75%
6 a 10	67%
11 a 15	58%
16 a 20	46%
21 a 25	31%
26 a 30	12%
Pressupostos: capital 100.000 €, 360 meses, Taxa 5%

O Sr. Resende concluiu que, na óptica dos custos mensais, a opção de compra é tanto mais vantajosa quanto mais alargada for a posse do imóvel, na medida em que vão sendo diluídos os custos de transacção e vai diminuindo a componente de juros na prestação do crédito.

Que tal alugar esta casa?

A acumulação de capital para os proprietários
Uma das razões mais apontadas para a opção pela compra de casa própria em relação ao arrendamento é que quando termina o pagamento das prestações o imóvel é nosso. Ou seja, a contratação de um crédito para compra de casa permite acumular capital.

Será esta a melhor opção para acumular capital?

Tem, desde logo, uma vantagem evidente: torna-nos mais disciplinados, uma vez que a amortização mensal de capital é automática e não pode ser interrompida.

Ainda assim, uma vez que os juros assumem uma grande proporção da prestação nos primeiros anos, o ritmo de acumulação de capital é relativamente lento, como podemos verificar na tabela em anexo.

Anos	Capital acumulado
5	8.171 €
10	18.658 €
15	32.116 €
20	49.387 €
25	71.553 €
30	100.000 €
Pressupostos: capital 100.000 €, 360 meses, Taxa 5%

Mas será um imóvel o melhor activo para acumular capital? Vimos na newsletter nº 385 que os imóveis valorizam pouco mais que a inflação, a longo prazo. Nos EUA, a valorização média desde 1890 superou a inflação em apenas 0,4% por ano.

E, ao contrário do que se acreditava até há pouco tempo, o valor dos imóveis também pode descer. Desde os valores máximos atingidos em 2006, o preço das casas desceu perto de 28% nos EUA (índice Case-Shiller) e cerca de 7,5% em Portugal (de acordo com dados divulgados na passada semana pelo jornal Financial Times, com base em valores de avaliações bancárias agregados pelo Instituto Nacional de Estatística).

Em Portugal, aliás, a valorização dos imóveis ao longo dos últimos 7 anos foi de 9,1% (inferior à inflação no mesmo período), em contraste com a subida de 41,3% ao nível europeu.

Note-se que, para além do risco de variação dos preços, os proprietários estão expostos a outros riscos:

1. Risco de liquidez: os imóveis são bens pouco líquidos, que demoram tempo a serem transaccionados; caso surja uma emergência, os vendedores podem ter que conceder descontos significativos para realizar rapidamente um negócio.

2. Risco de alavancagem:(se existir crédito): o capital próprio na compra de um imóvel é habitualmente pequeno face ao valor de aquisição. No exemplo que temos vindo a acompanhar, o capital próprio é de 20.000 €, na compra de um imóvel de 120.000 €. Pequenas oscilações de preço do imóvel podem ter um impacto muito significativo no valor do nosso capital. Uma descida de 10% (12.000 €) implicaria uma perda de 60% do valor investido “do nosso bolso”.

3. Risco de taxa de juro: (se for contratada taxa variável): a generalidade dos empréstimos imobiliários em Portugal estão indexados à taxa Euribor. Se esta subir de forma significativa (como aconteceu até Outubro de 2008), os custos mensais poderão atingir valores superiores à expectativa inicial.

4. Risco de concentração dos investimentos: recomenda a prudência que não devemos «colocar todos os ovos no mesmo cesto». E, no entanto, muitos proprietários têm uma parte substancial do seu património num único activo (a sua casa), ficando expostos à variação do seu preço.

Existem também riscos relacionados com fenómenos da natureza (como inundações ou terramotos), embora esses possam ser cobertos por uma apólice de seguro.

A acumulação de capital para os arrendatários
Vimos que a opção pela compra de um imóvel requer à partida o investimento de capital próprio. No caso do Sr. Resende, 20.000 €. Se optar pelo arrendamento, o mesmo ficará com este valor disponível, acrescido de uma poupança de 3.134 € (valor das despesas iniciais, deduzido pelo valor da caução). Ou seja, poderá investir 23.134 € em activos financeiros. A remuneração destes activos pode ser considerada um custo de oportunidade do proprietário (que existe sempre, mesmo que não recorra a crédito).

Mas a acumulação de capital pode continuar ao longo da vida: o arrendatário pode investir mensalmente o valor que seria destinado a amortização de capital num empréstimo.

E qual a taxa de rendibilidade esperada desses activos financeiros? Se a carteira for composta em partes iguais por acções e obrigações, o retorno anual esperado a longo prazo é de 4% acima da inflação, ainda que as observações anuais possam variar de forma substancial, em função da volatilidade inerente a alguns activos (em particular às acções), não sendo garantido que tal retorno possa ser atingido.

Vamos supor que o Sr. Resende opta mesmo pelo contrato de arrendamento, investindo desde logo os 23.134 € numa carteira equilibrada de acções e obrigações, reforçada mensalmente com o valor que seria destinado à amortização de capital no crédito à habitação.

Admitindo que nos próximos 30 anos a valorização dos activos imobiliários e financeiros repete a média dos últimos 100 anos, e que a inflação média se situará nos 2,5%, então o Sr. Resende chegaria ao final da sua acumulação de capital com os seguintes valores aproximados:

• Como proprietario: 283.000 € (taxa de retorno anual: 2,9% sobre o valor do imóvel)
• Como arrendatário: 390.000 € (taxa de retorno anual: 6,5% sobre o capital inicial e entregas anuais)   

O Sr. Resende chegou a uma nova conclusão: a compra de um imóvel não é necessariamente a melhor forma de acumular capital.

Qual a decisão final do Sr. Resende?

O Sr. Resende irá optar pela solução que maximize a sua situação líquida (capital acumulado deduzido dos custos acumulados), em função do prazo que prevê ficar na casa. 

Como podemos ver no gráfico em anexo (que assume os parâmetros descritos no exemplo em análise), neste caso arrendar é a melhor opção até ao 64º mês (um pouco mais de 5 anos), ou até ao 117º mês (perto de 10 anos) se considerarmos uma comissão de venda do imóvel de 4%.

A vantagem da opção de compra durante uma parte substancial do período considerado resulta em grande parte do efeito de alavancagem permitido pelo crédito: ao fim de 5 anos, o capital próprio investido é de apenas 28.171 €, mas o Sr. Resende está a usufruir da eventual valorização do imóvel partindo de uma base de 120.000 €. Ou seja, os ganhos são multiplicados. Por outro lado, os juros mensais são decrescentes na opção de compra (à medida que o empréstimo é amortizado), enquanto a renda é crescente, actualizada pela inflação.

Quando o empréstimo está perto de ser liquidado, ou seja, quando o capital investido no imóvel é em grande parte do proprietário, perde-se o efeito de alavancagem, e o inquilino volta a ganhar vantagem a partir do 319º mês (um pouco mais de 26 anos).

O que levou o Sr. Resende a tirar nova conclusão: quando um imóvel é financiado em grande parte com capitais próprios, arrendar é quase sempre a melhor opção financeira, desde que seja possível rentabilizar o capital disponível a uma taxa significativamente superior (neste caso, 6,5% ao ano numa carteira de acções e obrigações, contra 2,9% no imóvel).

O valor intangível de comprar uma casa
Comprar uma casa tem um benefício que não é quantificável: o impacto emocional da estabilidade, de "criar raízes". O orgulho de ter algo que é nosso e o estatuto social que isso confere.

Viver numa casa arrendada não é uma experiência igual a viver na nossa própria casa: o senhorio pode cancelar o contrato, forçando-nos a mudar de casa; não somos livres de fazer o que bem nos apetece, decorar à nossa vontade, poder ter animais domésticos, de assumir a casa como um hobby.

Em conclusão ...Entre as opções de comprar ou arrendar uma casa, não há uma clara vencedora, exceptuando em prazos curtos de estadia (até 5 anos), em que arrendar é quase sempre a melhor opção, atendendo aos custos associados à compra e venda de um imóvel e ao capital próprio que é necessário investir. 

Comprar casa dá-nos estabilidade, arrendar dá-nos flexibilidade. A mesma pessoa pode ter vantagens em arrendar numa fase da sua vida, e em comprar noutra fase. Nos EUA, cada pessoa muda de casa 11,7 vezes ao longo da vida, mas apenas 3,1 vezes a partir dos 44 anos de idade. Neste pressuposto, pode fazer sentido para um jovem começar por arrendar (até porque tem pouco capital próprio) e mais tarde vir a comprar.

A nossa casa não é um investimento como outro qualquer. Compramos uma casa para morar, e não um investimento para morar. Desta forma, devemos também considerar factores não financeiros na nossa decisão, como o simples prazer de ter algo que é nosso.

Aprender com o Fundo do Petróleo da Noruega

«A nossa capacidade de nos mantermos fiéis a esta estratégia [aumentar a exposição a acções] numa fase crítica é crucial para que o fundo produza os retornos que pretendemos no longo prazo»
Svein Gjedrem, Governador do Banco da Noruega e Presidente do Conselho Executivo do Norges Bank Investment Management, 11 de Março de 2009.

Começam a ser conhecidos os resultados de 2008 dos principais investidores institucionais a nível mundial, nomeadamente dos fundos de pensões e das fundações.

Num ano em que os principais mercados accionistas internacionais registaram quebras médias de 40%, o pior desempenho anual dos últimos 70 anos, não surpreende que muitas destas instituições tenham registado as perdas anuais mais elevadas da sua história, em muitos casos entre os 20% e os 25%. Este resultado está, aliás, em linha com o resultado alcançado pelos maiores investidores particulares: de acordo com um estudo da revista Forbes, os bilionários obtiveram em 2008 perdas médias de 23%.

Tendo em comum um horizonte de investimento de longo prazo (com o objectivo de garantir a sustentabilidade dos sistemas de protecção social ou de uma actividade de carácter cultural ou científica), estas entidades tendem a implementar as “melhores práticas” no que diz respeito à diversificação e controlo de risco.

Esta semana, iremos centrar a nossa análise no maior fundo de pensões europeu, o norueguêsGovernment Pension Fund – Global, um dos maiores investidores nos mercados financeiros internacionais.

Noruega: um país rico em recursos naturais
O produto norueguês mais conhecido em Portugal é provavelmente o seu bacalhau. Com efeito, a Noruega é o segundo maior exportador de peixe a nível mundial, depois da China, com uma quota de mercado de 6%.

No entanto, a indústria que mais contribui para a sua economia é a do petróleo, que representa cerca de 25% do seu Produto Interno Bruto (PIB). A Noruega é o quarto maior exportador de petróleo a nível mundial, sendo igualmente o sexto maior produtor de gás natural, um facto notável para um país com menos de 5 milhões de habitantes.

A descoberta de petróleo no Mar do Norte é relativamente recente: o navio de exploração Ocean Viking encontrou petróleo pela primeira vez em Agosto de 1969, tendo os primeiros barris de crude sido produzidos em 1980.

Conhecido este “tesouro”, a Noruega optou por não aderir à União Europeia, por referendo de 1972, não fazendo parte igualmente da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) criada em 1960.

Sendo o petróleo um recurso finito, a Noruega optou em Junho de 1990 pela criação de um fundo de investimento para gerir as receitas da actividade petrolífera, no sentido de salvaguardar o bem estar futuro da sua população. Este fundo atingiu no final de 2008 o valor de 2.275 mil milhões de coroas norueguesas (cerca de 250 mil milhões de euros), sendo o terceiro maior Fundo Soberano a nível mundial, a seguir aos de Abu Dhabi e de Singapura.

Este fundo é considerado uma “melhor prática” ao nível da sua transparência, processo de investimento e responsabilidade social, sendo os relatórios anuais publicados no site do Norges Bank, o Banco Central Norueguês.

O fundo é gerido por uma unidade do Banco Central (Norges Bank Investment Management), dentro de regras, universo de investimento, limites de alocação, limites de investimento por empresa e requisitos éticos definidos pelo Ministério das Finanças.

 

Aprender com o Fundo do PetróleoO fundo tem como objectivo atingir uma rendibilidade média superior à inflação em 4% ao ano, a longo prazo. Esta é, desde logo, uma dica importante para todos os investidores: o nível de retornos deve ser medido em termos reais, considerando o aumento do custo de vida, e não apenas em termos nominais.

Para tornar este objectivo concretizável, o fundo começou em 1998 a investir no mercado accionista. Conforme referimos na newsletter nº 368, o investimento em obrigações proporcionou nos últimos 100 anos uma rendibilidade média superior à da inflação em cerca de 2% ao ano, enquanto nas acções esse prémio foi de cerca de 6% ao ano.

O limite máximo de investimento em acções foi, aliás, aumentado de 40% para 60% em Junho de 2007, tendo todos os novos investimentos desde então sido efectuados em acções, que assumiam no final de 2008 um peso de 49,6% da carteira.


Responsabilidade Social e Corporate Governance
O fundo conta desde Novembro de 2004 com um Conselho Consultivo em Ética, fazendo uma filtragem activa das empresas onde investe com base em padrões éticos, avaliando nomeadamente o respeito pelos direitos humanos e pelo ambiente, intervindo activamente na implementação e cumprimento destes padrões. Em 2008, votou em 7.871 assembleias gerais.

A área prioritária em termos de Responsabilidade Social prende-se com os direitos das crianças e a prevenção do trabalho infantil, estabelecendo regras claras quanto à idade mínima de trabalho e à promoção do bem estar das crianças.

São igualmente excluídos investimentos em países que não respeitam critérios de protecção do investimento estrangeiro ou que não têm sistemas de liquidação financeira globalmente aceites. É o caso actualmente da Colômbia, Marrocos e Paquistão.

Uma perspectiva de (muito) longo prazo
O Governo da Noruega definiu como objectivo a atingir um retorno real de 4% ao ano, e considerou que para tal ser atingido a exposição a acções deverá ser de 60%.

No gráfico em anexo, está representado o retorno real anualizado para períodos sucessivos de 20 anos, para uma carteira composta em 70% por acções e 30% por obrigações no Reino Unido. A excepção é o período terminado em 2008, o qual teve início em 1999.

Podemos observar que, na generalidade dos períodos considerados, o retorno real anual foi positivo, e em grande parte concentrado entre 2% e 6%, cujo valor intermédio é precisamente o que o Governo norueguês pretende alcançar.


Curiosamente, o período de 20 anos terminado em 1939 foi um dos mais rentáveis da história, em termos reais, tendo nomeadamente presente a existência de inflação negativa (deflação) ao longo de grande parte da década de 30.

Refira-se ainda que o retorno real negativo desde 1999 se segue a um dos períodos de 20 anos mais rentáveis de sempre, com rendibilidades nominais elevadas e baixa inflação. Aliás, o século XX foi o que produziu resultados mais extremados, já que o período imediatamente anterior (terminado em 1979) tinha sido um dos piores de sempre.

Note-se que a estratégia do fundo norueguês, baseada numa alocação fixa entre activos de maior risco (acções) e de menor risco (obrigações), permite-lhe “comprar barato e vender caro”, a longo prazo: quando os mercados accionistas corrigem, o fundo tem que comprar acções para manter a alocação estável; quando as acções sobem, o fundo tem que vendê-las para manter a alocação estável. O rebalanceamento periódico da carteira é uma das regras mais ignoradas pelos investidores, mas também uma das mais importantes.