Obrigações do Tesouro de 1905

Obrigações do Tesouro de 1905

Tenho esta obrigação do tesouro (penso que naquele tempo não teria o mesmo nome) do estado Português (ou Portuguez com “z” como se pode ler), de 1095.

Trata-se de dívida pública portuguesa de 1905, em que o estado Portugues procurava angariar dinheiro para as obras de melhoramento do Porto de Lourenço Marques e à construção do caminh de ferro da Swazilândia! Bem interessante!

Este título de dívida da Junta de Crédito Publico tinha o valor de 10 Reis (isso seria quanto agora?) e pagava juro “annual” de 3% a contar de 1 de Abril de 1905.

Títulos da Companhia de Moçambique

Títulos da Companhia de Moçambique

Mais um tesourinho bem antigo. Este título representa 25 ações da Companhia de Moçambique. Não conheço a data ao certo nmas deve ser do início do século XX.

Segundo o título, a Companhia de Moçambique tinha um capital de 37 500 000 Reis (estou enganado?) ou 1 500 000 francos, dívidido em 1 500 000 ações.

Este título era um título ao portador como se usava antigamente.

Companhia de Moçambique

Comissionamento dos fundos de investimento com comissões variáveis

Âmbito e Objectivos da ideia proposta

Actualmente muitas sociedades gestoras abandonaram as comissões de subscrição, de gestão e de venda nos fundos de investimento facto que atrai muitos investidores. Em Portugal os clientes podem ter acesso a estes fundos não comissionados através de bancos como o Activobank7 e BIG (Banco de Investimento Global).

Fundos do BES como por exemplo o E.S. Acções Europa e outros fundos de acções possuem além da comissão de resgate (para resgates até 733 dias) uma comissão de gestão de 2,2%/ano que afasta muitos investidores e que é cobrada quer o fundo tenha uma boa ou má performance.

A ideia propõe que o comissionamento dos fundos (principalmente os de maior risco e de acções) passe a ser uma comissão de x% sobre a rendibilidade do fundo. A comissão de x% sobre a rendibilidade do fundo iria aumentar a confiança dos investidores que poderiam agora pensar Ok, se o fundo desvalorizar este ano pelo menos não me tiram mais 2,2% e Eles (o banco) só ganham se eu também ganhar!.

Uma comissão entre 10 e 20% sobre a perfomance do fundo não iria ter muito peso sobre a rendibilidade do investidor mas pode ter um bom peso para o ESAF.
Dando um exemplo:
Em 2006 o fundo Espírito Santo Portugal acções valorizou 31,09%. Uma comissão sobre a perfomance (a nova comissão de gestão) de 15% sobre os 31,09% daria ao banco 4,66% ao contrário dos 2,2% da comissão actualmente em vigor. Alem de neste caso a comissão ter sido superior em termos percentuais o volume do fundo talvez fosse superior (pois o novo comissionamento poderia atrair mais recursos ao fundo.

Constrangimentos Actuais (Descrição dos constrangimentos actuais que conduzem à realização do Ideia)

As comissões altas dos fundos afastam os investidores mais dinâmicos e conhecedores do mercado (e muitas vezes aqueles que possuem mais recursos e ainda não tiveram contacto com o BES).

As comissões por resgate antecipado afastam os investimentos de curto prazo para perfis de maior risco.

Os clientes com perfil de menor risco que querem fazer investimentos de curto prazo podem optar por fundos de tesouraria (que não têm comissões de resgate). No entanto, se o cliente tiver um perfil mais agressivo e quiser optar por fundos com uma classe de risco superior é impedido de o fazer por causa da comissão por resgate antecipado. (Os fundos de risco superior são normalmente para investimentos de maior prazo no entanto existe no mercado clientes a querer investir aqui a curto prazo. Estes clientes acabam por procurar OICs.)

A argumentação torna-se difícil quando se fala de um fundos que tem uma rendibilidade de por exemplo 5% e uma comissão de 2,2%

Melhorias previstas com implementação da ideia (Descrição das principais melhorias introduzidas com o projecto)

A rendibilidade dos fundos pode tornar-se mais atractivas para o cliente que verifica que a comissão pode pesar menos.

A rendibilidade dos fundos pode tornar-se mais atractivas para o banco pois o volume de negócios deve aumentar e caso o fundo proporcione uma boa perfomance as comissões também serão boas.

O gestor do fundo poderá ser melhor premiado pela rendibilidade do fundo que gere.

Alguma publicidade com o slogan O BES só ganha se os nossos clientes ganharem  queremos o melhor para si! poderá atrair clientes novos e de uma certa segmentação.

Fazer face aos bancos da concorrência que têm um grande volume de clientes que investem em fundos.

Impactos. Pretende-se que sejam quantificadas as principais vantagens da ideia proposta, indicando os respectivos pressupostos.
Impactos Positivos
Tipo de impacto
Pressupostos / Forma de Cálculo
Valor médio anual * (Volumes / montantes)

Aumento de Receitas
Exemplo: O fundo Portugal acções tinha sob gestão o ano passado 44,62M€. Teve uma rend. de 31,09%. Se a comissão fosse de 15% sobre a perfomance seria 31,09*0,15= 4,66%
Esta conta significa que este fundo proporcionaria o dobro das receitas, cerca de 2,08M€.
No ano passado, um aumento das receitas de 2,08M€ só no fundo Portugal Acções.

Aumento de proveitos (aumento de comissionamento / margem financeira), induzidos ou não por aumento de volume

O aumento dos proveitos é variável
Exemplo: o fundo Portugal Acções teve uma rend. média anualizada nos últimos 4 anos de 23,25%. Assim, a comissão teria sido em média 1,2% mais alta.

Erosão evitada de receitas (Evitar a redução de proveitos / retenção de Clientes) com a implementação da ideia

Mais fácil a retenção de clientes confiantes e de novos clientes.

…

Outros impactos Positivos

Redução / Eliminação de tarefas ao nível dos serviços centrais ou Empresas

NA

Eliminação/ Redução de tempo gasto pelas Redes Comerciais em determinada tarefa de pouco valor
NA

Redução de Risco Operacional (Ex: Erros)
NA

Redução Outros custos (ex. consumíveis, custos promoção, descontinuação de aplicações/sistemas...).
NA

…
Com este tipo de comissionamento a ESAF é premiada pelos bons resultados o que pode aumentar também a motivação dos gestores.

Nota: Se necessário poderá adicionar outro tipo de impacto não previsto no quadro acima.
* Sempre que possível indicar os volumes / montantes em causa

Impactos Negativos
Tipo de impacto
Pressupostos / Forma de Cálculo
Valor médio anual * (Volumes / montantes)

Aumento de custos
NA

Redução de proveitos de produtos/serviços actuais, resultante do lançamento de novos produtos/ serviços (Canibalização de Proveitos)
Caso os fundos em que se aplique esta modalidade de comissionamento não valorizarem o suficiente ou obtenha uma rendibilidade negativa existirá uma redução dos proveitos.

Necessidade de alocar mais tempo na realização de novas tarefas  Áreas Centrais ou Rede Comercial

NA

Necessidade de Desenvolvimento de Sistemas / funcionalidades

NA

Aumento de outros custos (ex. consumíveis, custos promoção,...).
NA

…

Nota: Se necessário poderá adicionar outro tipo de impacto não previsto no quadro acima.
* Sempre que possível indicar os volumes / montantes em causa

Outros Impactos (Qualitativos; Legais)

Tipo de impacto
Pressupostos / Forma de Cálculo
Valor médio anual

Melhoria no nível de informação de gestão

Melhoria no nível de serviço

Melhoria de controlo interno

Melhoria para a decisão comercial

…
A argumentação no momento de vender os fundos com este tipo de comissionamento torna-se mais fácil.
Esta ideia pode também atrair investidores mais sofisticados e ser um ponto de partida para criar mais produtos para estes.

Observações / Comentários Adicionais (Outras indicações não preconizadas nos pontos anteriores e que considere relevantes)

A comissão sobre a perfomance poderia ser aplicada a fundos já existentes ou em novos fundos (ou até em fundos com a mesma carteira de activos mas sob um nome diferente).

Comissionamento dos fundos de investimento

BACK TO BASICS: OBRIGAÇÕES

As obrigações são uma das três principais classes de ativos financeiros, juntamente com ações e tesouraria. Contudo, quando pensamos em investimentos é inevitável que no topo da lista surjam as ações, o instrumento financeiro mais popular e que melhor tangibiliza na mente dos investidores as variáveis de risco e retorno. Agora, fruto da crise de dívida soberana na zona Euro, são as obrigações que têm vindo a ganhar maior interesse dos investidores particulares, razão pela qual optamos nesta Newsletter por lhes dar destaque, detalhando algumas das suas principais características.

O que são Obrigações

São simplesmente empréstimos de dinheiro a uma qualquer entidade, pública ou privada, por um determinado período de tempo a troco de uma remuneração, tracionalmente uma taxa de juro fixa e têm por objetivo o financiamento das necessidades financeiras da entidade endividada, o emitente.

Quando analisamos uma obrigação devemos ter em especial atenção duas características, a qualidade do crédito e a sua maturidade, pois são estas as principais determinantes da taxa de remuneração; quanto pior for a situação financeira do emitente, e maior o prazo de pagamento da obrigação, maior deverá ser o rendimento exigido.

1. A qualidade do crédito

Para auxiliar a avaliação da qualidade de crédito das obrigações, existem agências de rating independentes que atribuem uma notação ao emitente e às emissões de dívida, em função da sua capacidade creditícia. Entre as maiores agências de rating estão a Standard & Poor´s, a Moody’s e a Fitch, todas elas já conhecidas dos portugueses desde o início da crise da dívida soberana, por terem sucessivamente realizado downgrades à dívida pública portuguesa.

Para ilustrar os ratings de dívida e o seu significado, apresentamos a escala utilizada por estas agências de rating para a dívida sénior de longo prazo:

Moody's	S&P	Fitch	Notação	Classificação
Aaa	AAA	AAA	Qualidade máxima	Investment Grade
Aa1	AA+	AA+	Qualidade elevada
Aa2	AA	AA
Aa3	AA-	AA-
A1	A+	A+	Forte capacidade de pagamento
A2	A	A
A3	A-	A-
Baa1	BBB+	BBB+	Adequada capacidade de pagamento
Baa2	BBB	BBB
Baa3	BBB-	BBB-
Ba1	BB+	BB+	Probabilidade de cumprir obrigações, incerteza recorrente	"Lixo"
Ba2	BB	BB
Ba3	BB-	BB-
B1	B+	B+	Obrigações de risco elevado
B2	B	B
B3	B-	B-
Caa1	CCC+	CCC+	Vulnerável a incumprimento
Caa2	CCC	CCC
Caa3	CCC-	CCC-
Ca	CC	CC	Perto ou em incumprimento
C	C	C
D	D	D
Fonte: Moody's; S&P e Fitch

2. A maturidade das obrigações

É a data em que o principal (valor da dívida) de uma obrigação deve ser paga na íntegra. A maturidade das obrigações é frequentemente referida como sendo de curto, médio ou longo prazo. Geralmente, maturidades até três anos são consideradas de curto prazo; de médio prazo as emissões de obrigações que vencem entre quatro a dez anos e emissões de longo prazo, as obrigações com maturidades superiores a 10 anos. Seja qual for a maturidade, o emitente cumpre com as suas responsabilidades quando a dívida chega ao seu vencimento e o pagamento de juros final, juntamente com o principal, são pagos.

Nem todas as obrigações atingem a maturidade, pois algumas emissões de obrigações contemplam a possibilidade do emitente proceder ao seu reembolso antecipado, em função de condições definidas no prospecto da emissão, seja a possibilidade de reembolso antecipado no final de um determinado período, ou em qualquer momento, podendo o reebolso contemplar o pagamento de um prémio sobre o principal.

Algumas variáveis a ter em consideração

Contrariamente às ações cujo preço é negociado em moeda, no caso das ações nacionais em euros, as obrigações negoceiam em percentagem do seu valor nominal. Por exemplo, se uma obrigação tem um valor nominal de 50 mil euros, o preço de 100% significa que a obrigação está a negociar ao par, ou seja, pelo seu valor nominal. É sobre o valor nominal que é pago o cupão, de acordo com a taxa de remuneração da emissão da obrigação, que poderá ter uma taxa fixa, ou uma taxa variável em função de um indexante (ex: euribor, taxa de inflação,..). Face à multiplicidade de opções que podem ter as obrigações, vamos centrar a atenção nas emissões de obrigações clássicas, com taxa de juro fixa e maturidade definida sem opção de reembolso antecipado.

1. O preço

Como referido, é definido em percentagem do valor nominal. No momento da emissão (em mercado primário), é de 100%, no entanto ao longo da sua vida, e até à maturidade, o seu preço poderá flutuar, em função da situação financeira do emitente (a sua degradação provocará a queda do preço, uma melhoria, a sua subida) e da evolução das condições de financiamento do mercado (uma subida das taxas de juro de mercado provocará uma queda do seu preço, uma descida o inverso). Quando uma obrigação transaciona em mercado secundário (após emissão em mercado primário) abaixo dos 100%, é normalmente dito que transaciona abaixo do par, quando o seu preço é superior a 100%, está a negociar acima do par.

2. O cupão

A remuneração da obrigação é materializada ao longo da sua vida através do pagamento de um cupão periódico, podendo este assumir uma periodicidade trimestral,semestral ou anual. O cupão é pago de acordo com a taxa a que a obrigação foi emitida, e é pago sobre o valor nominal da obrigação. Este último aspeto assume particular relevo quando o investimento na obrigação é realizado em mercado secundário a um preço diferente dos 100%, uma vez que ao adquirir uma obrigação abaixo do par, está implicitamente a garantir um cupão correspondente a uma taxa superior à taxa de cupão da obrigação, já que o cupão é pago em função do valor nominal da obrigação. Ao invés, ao adquirir uma obrigação acima do par, sucede precisamente o inverso, ou seja, implicitamente a taxa recebida será inferior à taxa de cupão da obrigação. Por último, é importante referir que na compra de uma obrigação em mercado secundário, é normalmente pago o juro corrido ao vendedor, sendo depois recuperado na íntegra na próxima data de pagamento de cupão da obrigação.

3. O reembolso ao par na maturidade

O reembolso da obrigação é realizado pelo valor nominal na maturidade, o que corresponde ao valor emprestado na data de emissão. No entanto, quando o investimento é realizado em mercado secundário, a preços diferentes do valor nominal, o valor de reembolso na maturidade será diferente do valor investido. Caso a obrigação seja comprada abaixo do par, tal significa que na maturidade o investidor receberá 100% do valor nominal, ou seja, um valor superior ao que havia investido aquando da compra da obrigação. Ao comprar acima do par, sucede o inverso.

4. A yield da obrigação

A yield é a taxa interna de rendibilidade anualizada de uma obrigação e representa o retorno efetivo de uma obrigação de taxa fixa, tendo em conta o preço a que foi adquirida e a taxa de cupão que paga periodicamente, assumindo o reinvestimento dos cupões pagos à mesma taxa de retorno.

Convém sublinhar que a yield não representa a taxa de juro à qual o emitente da obrigação está a ser financiado. Ou seja, quando se diz que a yield das obrigações de um determinado emitente está nos 10%, tal não significa que o emitente esteja a pagar juros daquela magnitude, mas sim que os investidores irão ganhar em termos anualizados 10% até à data de maturidade da obrigação. A diferença entre a taxa de cupão e a yield deve-se à cotação da obrigação no mercado secundário.

Por exemplo, quem comprar uma obrigação na data de emissão ao par, terá uma yield igual à taxa de cupão. Caso a obrigação esteja a cotar a um preço inferior, abaixo do par, é necessário calcular a yield para se ter em conta a diferença entre o valor nominal da obrigação, recebida na data de maturidade, e o preço ao qual o título foi adquirido no mercado.

Em conclusão....

Num momento em que o financiamento das empresas nacionais através da banca escasseia, é natural que as empresas procurem fontes alternativas de financiamento, em especial através da emissão de dívida para colocação junto de investidores particulares. Importa que os investidores particulares conheçam bem os investimentos que realizam, seja do ponto de vista técnico, compreendendo as características do investimento, seja no que respeita ao risco. O investimento em obrigações não é isento de riscos, em especial o risco associado à  capacidade creditícia do emitente, variável determinante para que o investimento em obrigações seja bem ou mal sucedido.

Dicas de leitura que podem render milhões nos mercados financeiros

Dicas de leitura que podem render milhões nos mercados financeiros

QUER INVESTIR NOS MERCADOS? Uma das técnicas é seguir os ensinamentos dos investidores milionários. Conheça as obras recomendadas pelos especialistas contactados pelo Diário Económico.

CORPORATE FINANCE - Nuno Vieira, 'Investor Relations' da PT. "É um livro para quem quer perceber finanças e os determinantes de valor das empresas", diz Nuno Vieira. Conhecer a gestão financeira permite avaliar a performance económico-financeira da empresa e, por acréscimo, o seu potencial bolsista.

ANÁLISE FINANCEIRA - Pedro Pintassilgo, F&C Portugal. O livro do professor Carvalho das Neves descreve métodos e técnicas que são utilizadas na análise de uma empresa. "Procura estimular os gestores e analistas à utilização dessas técnicas ainda pouco conhecidas entre nós", diz o gestor Pedro Pintassilgo.

F.I.A.S.C.O. - Luís Luna Vaz, Espírito Santo Research. "É uma referência dentro dos livros sobre mercados, onde se percebe a elevada complexidade das actividades desenvolvidas pelos bancos de investimento". É desta forma que Luís Luna Vaz justifica a escolha do livro escrito por Frank Partnoy.

YOU CAN BE [...] A GENIUS - Francisco Carneiro, BPI Gestão Activos. O autor Joel Greenblatt decidiu contar como gere um 'Hedge Fund' com resultados inacreditáveis. Para Francisco Carneiro, o livro e pouco técnico, mas a mensagem é clara: "Se quer caçar, o melhor é ir para um lugar onde haja caça".

THE BLACK SWAN - Leonardo Mathias, Schroder Portugal. O autor explora a influência de acontecimentos improváveis, que acabam por ter impacto massivo no mundo. Para quem quer começar a investir, Leonardo Mathias aconselha a conhecerem-se primeiro a si próprios com "O Principezinho".

London Stock Exchange

DESEJO DE PAPEL - Miguel Geraldes, Euronext Lisboa. De modo rigoroso, James Buchan mostra como o dinheiro colonizou o mundo quer na sua forma material, quer enquanto felicidade e fantasia. Miguel Geraldes diz que é um livro interessante, "dada a sua abordagem filosófica ao dinheiro".

ENRIQUECER NA BOLSA - Diogo Cunha, Banco Investimento Global. Traduzido em 12 países, a obra desvenda alguns dos segredos de Buffett e ensina a reconhecer as empresas com potencial. "É um desafio a não perder para quem admira a filosofia de um dos homens mais ricos do mundo", diz Diogo Cunha.

O que têm comprado os Fundos Soberanos?

O crescimento dos Fundos Soberanos

A origem dos Fundos Soberanos (Sovereign Wealth Funds) remonta a 1953, embora apenas na última década tenham assumido um peso importante, estimando-se que os seus activos ascendam actualmente a 3 triliões de dólares (o que representa 61% da produção económica anual em todo o mundo).

Os Fundos Soberanos resultam directamente do processo de globalização e da acumulação de défices comerciais por parte de países importadores como os EUA e da acumulação de excedentes por parte de países exportadores de produtos manufacturados (como a China) ou de matérias-primas (como a Noruega ou a Rússia).

Ao longo da última década, em particular, as reservas cambiais dos países exportadores ultrapassaram largamente aquelas que seriam necessárias para garantir liquidez às trocas comerciais ou para servir um propósito de “amortecedor” de choques financeiros externos, pelo que alguns Estados criaram ou aproveitaram Fundos já existentes para investir as reservas excedentárias.

Identificamos na tabela seguinte os maiores Fundos Soberanos actualmente existentes.

País	Fundo	Ano lançamento	Valor em bn USD
Emirados Árabes Unidos	Abu Dhabi Investment Authority	1976	700
Arábia Saudita	Vários	nd	400
Noruega	Government Pension Fund - Global	1990	350
Singapura	GIC, Temasek	1981/1974	350
China	China Investment Corporation	2007	200
Hong Kong	HKMA-IP	nd	200
Rússia	Stabilization Fund	2004	190
Kuwait	Kuwait Investment Authority	1953	169
Fonte: DB Research; últimos dados disponíveis; valores em mil milhões de dólares

O objectivo dos Fundos Soberanos é semelhante ao da generalidade dos investidores particulares: o de maximizar a rendibilidade a longo prazo de uma carteira diversificada de investimentos, em função de um determinado nível de risco.

Ainda que as reservas cambiais sejam investidas tradicionalmente em instrumentos seguros (como obrigações do tesouro, nomeadamente dos maiores importadores, como os EUA), os Fundos Soberanos começaram progressivamente a procurar investimentos com maior retorno potencial, como as acções.

A actividade dos Fundos Soberanos

Entre 1995 e Junho de 2009 a empresa especializada Dealogic reportou transacções no valor de 185 mil milhões de dólares envolvendo como comprador pelo menos uma entidade governamental (embora o valor total possa ser largamente superior, não sendo reportado publicamente). Cerca de 84% deste valor concentrou-se no período 2005-08 (caracterizado por uma forte dinâmica nos investmentos globais), como podemos verificar no gráfico anexo.

Os países da Ásia e do Médio Oriente foram responsáveis por 72% do valor investido desde 1995, tendo os principais destinos do investimento sido a Ásia (31%), a União Europeia (30%) e os EUA (20%), reflectindo o desejo de diversificar as tradicionais aplicações em dólares norte-americanos.

Podemos dizer que os investimentos efectuados em empresas desde 1995 foram de natureza estratégica, e não apenas financeira, já que 62% dos investimentos resultaram em participações superiores a 20% do capital, e 68% foram de valor superior a mil milhões de dólares.

Os Fundos Soberanos aumentaram de forma significativa o seu mediatismo e importância durante a crise financeira, nomeadamente pelas injecções de capital efectuadas no sistema bancário. Cerca de 49% dos 102 mil milhões de dólares investidos em 2007 e 2008 foram canalizados para instituições financeiras, assumindo posições significativas em alguns dos principais Bancos dos EUA, Reino Unido, Suíça, China e Índia, bem como em importantes bolsas de valores como a de Londres e o Nasdaq.

Posição Adquirida	Peso de Fundos Soberanos no Capital	Fundos Adquirentes
Bank of China	15,5%	Singapura
Barclays Bank	12,0%	Singapura, Qatar
Citigroup	22,0%	Singapura, Abu Dhabi, Kuwait
Credit Suisse	10,0%	Qatar
ICICI Bank	12,5%	Singapura, Dubai
London Stock Exchange	43,1%	Qatar, Dubai
Merrill Lynch	23,0%	Singapura, Coreia do Sul, Kuwait
Morgan Stanley	9,9%	China
Nasdaq OMX Group	43,6%	Dubai
Standard Chartered Bank	22,7%	Singapura, Dubai
UBS	9,0%	Singapura
Fonte: Dealogic, DB Research, ActivoBank7 Pesos relativos a meados de Junho 2008, abrange apenas os maiores investimentos divulgados, lista não completa  Fundos Soberanos considerados: China (CIC), Singapura (GIC, Temasek), Coreia do Sul (KIC), Qatar (QIA), Dubai (DFG, DIFC, DIFX, entre outros), Abu Dhabi (ADIA, entre outros) Kuwait (KIA).

Os investimentos efectuados no sector bancário entre 2007 e 2008 acabaram por gerar perdas potenciais muito significativas para os Fundos Soberanos, que no epicentro da crise atingiram um mínimo de 60% (Credit Suisse) e um máximo de 96% (Citigroup), mas que no início de Junho de 2009 tinham já sido minimizadas para 12% a 87% (ainda nos Bancos atrás referidos).

Espera-se que os Fundos Soberanos mantenham a maior parte das suas posições nos principais Bancos, pelo menos até recuperarem uma parte substancial das suas perdas, estando em melhor posição para o conseguir do que os investidores particulares, já que têm um horizonte temporal muito alargado. Os desinvestimentos acumulados no sector bancário desde 1995 atingem apenas 10% do valor total investido (excluindo privatizações na China).

Note-se que o entusiasmo por novos investimentos no sector financeiro se reduziu de forma substancial, não se registando novas transacções em 2009.

Exceptuando o sector financeiro, os investimentos dos Fundos Soberanos desde 1995 têm sido razoavelmente equilibrados entre os sectores industrial (14%), serviços (13%), imobiliário (11%), matérias-primas (10%) e tecnologia (9%).

Globalmente, um estudo do Deutsche Bank Research* estima que o valor dos Fundos Soberanos tenha diminuído cerca de 18% entre o final de 2007 e o início de 2009, tendo o peso da componente accionista sido reduzido de 40% para cerca de 27% das carteiras, essencialmente por via do efeito de mercado. Os Fundos Soberanos têm também sentido os “ventos adversos” da perda de receitas dos seus países, por via de um menor volume de exportações e da correcção dos preços das matérias-primas.

“Princípios de Santiago”: o Código de Conduta dos Fundos Soberanos
Muitos Fundos Soberanos são controlados por governos ainda vistos como pouco transparentes ou democráticos, pelo que a aquisição de posições de controlo em activos estratégicos ocidentais tende a ser vista com preocupação. Desta forma, não tardaram pressões dos governos dos países mais desenvolvidos no sentido de ser estabelecido pelos Fundos Soberanos um Código de Conduta, em colaboração com entidades supranacionais como o Fundo Monetário Internacional (FMI).

No início de Maio de 2008, foi estabelecida uma organização (IWG – International Working Group) que reúne 26 países com Fundos Soberanos que, depois de várias reuniões preparatórias, com intervenção do FMI, divulgou em Outubro de 2008 em Santiago do Chile um conjunto de princípios e práticas aceites de forma generalizada (GAPP – Generally Accepted Principles and Practices), conhecidas como os “Princípios de Santiago” **.

Resumidamente, os “Princípios de Santiago” abrangem os seguintes tópicos:

• Compromisso em torno de objectivos financeiros, e não políticos;
• Transparência, incluindo detalhes sobre a utilização de direitos de voto, gestão de risco e utilização de alavancagem financeira;
• Governação corporativa, estruturas organizacionais e processos (incluindo o compromisso de separar a gestão do Fundo da gestão do Governo);
• Monitorização dos GAPP por um grupo de países previamente designado.

Em conclusão ...

O papel dos Fundos Soberanos na cedência de capital aos Bancos ocidentais foi fundamental para minimizar o risco sistémico decorrente de eventuais falências generalizadas, mas os mesmos acabaram por pagar um preço elevado por terem concentrado perto de metade dos seus investimentos em 2007 e 2008 num único sector de actividade. Os investidores particulares têm aqui um bom exemplo da importância de diversificar uma carteira de forma adequada por diferentes classes de activos, regiões geográficas e sectores de actividade.

Apesar das recentes contrariedades, tudo indica que os Fundos Soberanos vieram para ficar, sendo intervenientes cada vez mais importantes nos mercados financeiros, com um nível de transparência amplificado pelos “Princípios de Santiago”. O já referido estudo do DB Research estima que os seus activos possam atingir 7 triliões de dólares dentro de 10 anos, mais do dobro dos níveis actuais, ainda que tal esteja dependente da retoma do crescimento do comércio global.

Ficar atento ao comportamento de investidores com tão elevado poder de compra parece ser, desta forma, uma decisão avisada.

* Steffen Kern - «Sovereign wealth funds – state investments during the financial crisis», Deutsche Bank Research, Julho de 2009

** IWG International Working Group of Sovereign Wealth Funds - «Sovereign Wealth Funds – Generally Accepted Principles and Practices, “Santiago Principles”», Outubro de 2008

Aprender com o Fundo do Petróleo da Noruega

«A nossa capacidade de nos mantermos fiéis a esta estratégia [aumentar a exposição a acções] numa fase crítica é crucial para que o fundo produza os retornos que pretendemos no longo prazo»
Svein Gjedrem, Governador do Banco da Noruega e Presidente do Conselho Executivo do Norges Bank Investment Management, 11 de Março de 2009.

Começam a ser conhecidos os resultados de 2008 dos principais investidores institucionais a nível mundial, nomeadamente dos fundos de pensões e das fundações.

Num ano em que os principais mercados accionistas internacionais registaram quebras médias de 40%, o pior desempenho anual dos últimos 70 anos, não surpreende que muitas destas instituições tenham registado as perdas anuais mais elevadas da sua história, em muitos casos entre os 20% e os 25%. Este resultado está, aliás, em linha com o resultado alcançado pelos maiores investidores particulares: de acordo com um estudo da revista Forbes, os bilionários obtiveram em 2008 perdas médias de 23%.

Tendo em comum um horizonte de investimento de longo prazo (com o objectivo de garantir a sustentabilidade dos sistemas de protecção social ou de uma actividade de carácter cultural ou científica), estas entidades tendem a implementar as “melhores práticas” no que diz respeito à diversificação e controlo de risco.

Esta semana, iremos centrar a nossa análise no maior fundo de pensões europeu, o norueguêsGovernment Pension Fund – Global, um dos maiores investidores nos mercados financeiros internacionais.

Noruega: um país rico em recursos naturais
O produto norueguês mais conhecido em Portugal é provavelmente o seu bacalhau. Com efeito, a Noruega é o segundo maior exportador de peixe a nível mundial, depois da China, com uma quota de mercado de 6%.

No entanto, a indústria que mais contribui para a sua economia é a do petróleo, que representa cerca de 25% do seu Produto Interno Bruto (PIB). A Noruega é o quarto maior exportador de petróleo a nível mundial, sendo igualmente o sexto maior produtor de gás natural, um facto notável para um país com menos de 5 milhões de habitantes.

A descoberta de petróleo no Mar do Norte é relativamente recente: o navio de exploração Ocean Viking encontrou petróleo pela primeira vez em Agosto de 1969, tendo os primeiros barris de crude sido produzidos em 1980.

Conhecido este “tesouro”, a Noruega optou por não aderir à União Europeia, por referendo de 1972, não fazendo parte igualmente da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) criada em 1960.

Sendo o petróleo um recurso finito, a Noruega optou em Junho de 1990 pela criação de um fundo de investimento para gerir as receitas da actividade petrolífera, no sentido de salvaguardar o bem estar futuro da sua população. Este fundo atingiu no final de 2008 o valor de 2.275 mil milhões de coroas norueguesas (cerca de 250 mil milhões de euros), sendo o terceiro maior Fundo Soberano a nível mundial, a seguir aos de Abu Dhabi e de Singapura.

Este fundo é considerado uma “melhor prática” ao nível da sua transparência, processo de investimento e responsabilidade social, sendo os relatórios anuais publicados no site do Norges Bank, o Banco Central Norueguês.

O fundo é gerido por uma unidade do Banco Central (Norges Bank Investment Management), dentro de regras, universo de investimento, limites de alocação, limites de investimento por empresa e requisitos éticos definidos pelo Ministério das Finanças.

 

Aprender com o Fundo do PetróleoO fundo tem como objectivo atingir uma rendibilidade média superior à inflação em 4% ao ano, a longo prazo. Esta é, desde logo, uma dica importante para todos os investidores: o nível de retornos deve ser medido em termos reais, considerando o aumento do custo de vida, e não apenas em termos nominais.

Para tornar este objectivo concretizável, o fundo começou em 1998 a investir no mercado accionista. Conforme referimos na newsletter nº 368, o investimento em obrigações proporcionou nos últimos 100 anos uma rendibilidade média superior à da inflação em cerca de 2% ao ano, enquanto nas acções esse prémio foi de cerca de 6% ao ano.

O limite máximo de investimento em acções foi, aliás, aumentado de 40% para 60% em Junho de 2007, tendo todos os novos investimentos desde então sido efectuados em acções, que assumiam no final de 2008 um peso de 49,6% da carteira.


Responsabilidade Social e Corporate Governance
O fundo conta desde Novembro de 2004 com um Conselho Consultivo em Ética, fazendo uma filtragem activa das empresas onde investe com base em padrões éticos, avaliando nomeadamente o respeito pelos direitos humanos e pelo ambiente, intervindo activamente na implementação e cumprimento destes padrões. Em 2008, votou em 7.871 assembleias gerais.

A área prioritária em termos de Responsabilidade Social prende-se com os direitos das crianças e a prevenção do trabalho infantil, estabelecendo regras claras quanto à idade mínima de trabalho e à promoção do bem estar das crianças.

São igualmente excluídos investimentos em países que não respeitam critérios de protecção do investimento estrangeiro ou que não têm sistemas de liquidação financeira globalmente aceites. É o caso actualmente da Colômbia, Marrocos e Paquistão.

Uma perspectiva de (muito) longo prazo
O Governo da Noruega definiu como objectivo a atingir um retorno real de 4% ao ano, e considerou que para tal ser atingido a exposição a acções deverá ser de 60%.

No gráfico em anexo, está representado o retorno real anualizado para períodos sucessivos de 20 anos, para uma carteira composta em 70% por acções e 30% por obrigações no Reino Unido. A excepção é o período terminado em 2008, o qual teve início em 1999.

Podemos observar que, na generalidade dos períodos considerados, o retorno real anual foi positivo, e em grande parte concentrado entre 2% e 6%, cujo valor intermédio é precisamente o que o Governo norueguês pretende alcançar.


Curiosamente, o período de 20 anos terminado em 1939 foi um dos mais rentáveis da história, em termos reais, tendo nomeadamente presente a existência de inflação negativa (deflação) ao longo de grande parte da década de 30.

Refira-se ainda que o retorno real negativo desde 1999 se segue a um dos períodos de 20 anos mais rentáveis de sempre, com rendibilidades nominais elevadas e baixa inflação. Aliás, o século XX foi o que produziu resultados mais extremados, já que o período imediatamente anterior (terminado em 1979) tinha sido um dos piores de sempre.

Note-se que a estratégia do fundo norueguês, baseada numa alocação fixa entre activos de maior risco (acções) e de menor risco (obrigações), permite-lhe “comprar barato e vender caro”, a longo prazo: quando os mercados accionistas corrigem, o fundo tem que comprar acções para manter a alocação estável; quando as acções sobem, o fundo tem que vendê-las para manter a alocação estável. O rebalanceamento periódico da carteira é uma das regras mais ignoradas pelos investidores, mas também uma das mais importantes.

Core-Satellite: as duas faces de uma carteira

Há muito que os profissionais de investimento se dividem sobre os méritos da gestão activa e passiva de carteiras.

Os defensores da primeira abordagem entendem que os mercados não são eficientes, sendo possível obter rendibilidades superiores às dos índices de mercado. Os partidários da segunda abordagem defendem que é quase impossível superar de forma consistente o desempenho do mercado, sendo mais eficiente investir numa carteira próxima da composição dos índices de referência.

Nos últimos anos, tem vindo a ganhar peso uma “terceira via” na gestão de carteiras institucionais, baseada numa abordagem mista: a utilização de uma gestão essencialmente passiva para o núcleo (Core) da carteira, complementada por uma gestão mais activa para as posições periféricas (Satellite).

Esta abordagem, conhecida por Core-Satellite, tende a melhorar o perfil risco-retorno do investimento e pode igualmente ser adaptada às necessidades e objectivos dos investidores particulares.
Há muito que os profissionais de investimento se dividem sobre os méritos da gestão activa e passiva de carteiras.

Os defensores da primeira abordagem entendem que os mercados não são eficientes, sendo possível obter rendibilidades superiores às dos índices de mercado. Os partidários da segunda abordagem defendem que é quase impossível superar de forma consistente o desempenho do mercado, sendo mais eficiente investir numa carteira próxima da composição dos índices de referência.

Nos últimos anos, tem vindo a ganhar peso uma “terceira via” na gestão de carteiras institucionais, baseada numa abordagem mista: a utilização de uma gestão essencialmente passiva para o núcleo (Core) da carteira, complementada por uma gestão mais activa para as posições periféricas (Satellite).

Exemplo de portfolio "Core Satellite"

Esta abordagem, conhecida por Core-Satellite, tende a melhorar o perfil risco-retorno do investimento e pode igualmente ser adaptada às necessidades e objectivos dos investidores particulares.

Muitos investidores gostariam de beneficiar de uma rendibilidade média anual de 8,1% (esperada a longo prazo para uma carteira de 75% de acções e 25% de obrigações), mas poucos estarão verdadeiramente dispostos a tolerar o potencial de desvalorização num período de 12 meses de 34,72% que lhe está associado. Já o potencial de perdas num ano de 11,68% poderá ser mais facilmente tolerado (carteira de 75% de obrigações e 25% de acções), mas o retorno esperado de longo prazo diminui para 5,8%.

É importante perceber o nível de variação do valor do património e de perdas potenciais que cada investidor está disposto a suportar, de forma a que não se sinta obrigado a alterar a sua carteira durante uma correcção nos mercados, correndo o risco de vender os activos na pior altura possível. Desta forma, é fundamental que o risco implícito na carteira de investimentos seja inferior ao seu “limite de dor”. A verdadeira tolerância ao risco é frequentemente mais baixa do que os investidores tendem a admitir.

Note-se que a probabilidade de perda dos capitais investidos se reduz à medida que aumenta o prazo de investimento, para um mesmo nível de risco. Alargando para 5 anos o horizonte de investimento no exemplo anterior, não se registam períodos com perdas (entre 1994 e 2009) no investimento numa carteira com 100% de obrigações, e a perda máxima é reduzida de –22,88% para –13,70% na carteira equilibrada (50% de obrigações e 50% de acções).

Refira-se ainda que o investimento Core pode assumir uma alocação mais fixa ou mais flexível, ou mesmo incluir outras classes de activos, em função das preferências do investidor.

2. Satellite: a componente de oportunidades
A componente de oportunidades (representando um peso máximo de 50% dos investimentos) deverá ser repartida em função da conjuntura dos mercados e das opções que, em dado momento, possam apresentar um potencial de rendibilidade superior ao da componente Core. Quanto maior for o nível de aversão ao risco, menor deverá ser a componente do seu investimento alocado à carteira de oportunidades e vice-versa.

Dependendo do perfil do investidor, a componente de oportunidades pode ser escolhida no sentido de tirar partido de:

• Anomalias nos preços de mercado, em resultado de vendas forçadas e comportamento irracional dos investidores (de que parecem ser exemplo actualmente as obrigações de empresas);
• Tendências de longo prazo não reflectidas na posição core (de que serão exemplo as alterações climáticas);
• Preferências específicas (como o caso dos fundos socialmente responsáveis);
• Fundos de elevada convicção, com posições concentradas em poucos títulos;
• Classes de activos alternativas, como hedge funds, Real Estate Investment Trusts(REIT), imobiliário directo, matérias-primas, divisas, volatilidade, obrigações convertíveis ou estratégias específicas (como momentum, deep value ou distressed debt), entre outras.

Principais diferenças entre as componentes Core e Satellite
Na tabela seguinte, podemos resumir as principais diferenças entre as duas componentes.

	Core	Satellite
Orientação	Estabilidade e eficiência	Oportunidade
Horizonte de investimento	Longo prazo	Curto prazo
Periodicidade alterações	Baixa	Elevada
Risco	Diversificado	Concentrado
Adaptado de J. Klement (Junho 2008), "A Core-Satellite Approach to Portfolio Construction", UBS Wealth Management Research Education Note

Vantagens e cuidados a ter com a abordagem Core-Satellite
Esta abordagem apresenta algumas vantagens importantes em relação às formas tradicionais de gestão de carteiras:

• Aumenta o potencial de ganhos face a uma estratégia 100% passiva e Core, reduzindo o potencial de erros associados a uma estratégia 100% activa e baseada em oportunidades, tanto nas decisões de alocação como na selecção de gestores;
• Alarga o universo de investimento, podendo melhorar o perfil risco-retorno da carteira (a introdução de activos pouco correlacionados reduz a volatilidade);
• Diferencia claramente os objectivos de longo prazo e de curto prazo;
• É fiscalmente mais eficiente do que uma estratégia de gestão 100% activa.

Note-se que a introdução excessiva de investimentos na componente de oportunidades, acima do limite de 50%, pode gerar diferenças significativas em relação aos retornos da componente Core. Um erro significativo de alocação poderá comprometer os objectivos de longo prazo.

Deverá existir o cuidado para que os investimentos de oportunidade não alterem de forma substancial o perfil de risco da carteira. Se, por exemplo, a componente Core for composta em 25% pelo investimento em acções ou outros instrumentos com volatilidade elevada, não fará sentido que os mesmos representem 100% da componente de oportunidades.

Por outro lado, é importante rebalancear periodicamente a carteira, repondo o peso inicialmente definido para cada investimento, impedindo que a alocação se afaste significativamente da inicial, o que poderia colocar em causa o plano traçado.

A importância dos impostos

Estará agora em condições de analisar a sua carteira e ver qual o peso das componente Coree de oportunidades. Mas antes de as reequilibrar, deverá sempre ter presente o impacto fiscal dessa decisão, que poderá afectar de forma decisiva os retornos de longo prazo.

1. Mais-valias
A generalidade das vendas ou resgates com mais-valias está sujeita a tributação por retenção na fonte ou via IRS. Se as alterações à carteira forem demasiado frequentes, o acréscimo de impostos pagos poderá atenuar fortemente os ganhos de investimento.

2. Menos-valias
Em resultado da recente evolução dos mercados, muitos investidores registam significativas perdas potenciais. É importante notar que a eventual recuperação das cotações até ao valor de entrada (break-even), mantendo os investimentos actuais está isenta de impostos, enquanto a mesma recuperação em novos investimentos não está. A título de exemplo, a valorização necessária para recuperar uma perda de 50% num fundo de investimento já existente será de 100%. Num fundo novo será 125%, considerando a retenção na fonte de 20% (125% x 0,8 = 100%).

Refira-se ainda que, caso o horizonte de investimento seja muito alargado (superior a 8 anos), poderão fazer sentido soluções que ofereçam uma taxa de tributação mais favorável à saída. É o caso dos seguros unit-linked, cuja taxa de tributação é reduzida de 20% para 16% ao fim de 5 anos e para 8% ao fim de 8 anos.

Em conclusão ...
A abordagem Core-Satellite parece oferecer o “melhor dos dois mundos” entre a gestão passiva e activa de investimentos: risco controlado, com um potencial superior de retornos, desde que se tenham presentes alguns cuidados na gestão da carteira.

Em qualquer caso, os factores chave para um investimento bem sucedido serão sempre o rigor, a disciplina, a estabilidade e a concentração no objectivo final de longo prazo, tendo por base uma estratégia e um planeamento previamente delineados