Quanto valorizam as casas no longo prazo?

O imobiliário tende a ser considerado pela generalidade das pessoas como um investimento sólido. Quando compramos uma casa para habitar ou arrendar, temos tendência para pensar que o seu preço segue uma trajectória sempre ascendente e que a qualquer altura encontraremos um comprador que esteja disposto a pagar-nos um preço superior ao que suportámos inicialmente.

Na realidade, como acontece com qualquer activo real ou financeiro, o preço de um imóvel depende da procura e da oferta de activos com características semelhantes disponíveis no mercado. E a procura e a oferta não são constantes: evoluem por ciclos, em função da conjuntura económica e também do sentimento dos participantes no mercado.

Veja-se o exemplo do mercado imobiliário residencial norte-americano: nos anos de euforia em meados da actual década, os preços chegaram a valorizar 20% ao ano. Mas em plena crise no mercado de crédito, em 2008, desceram cerca de 20%. Também na Europa se tem registado elevada volatilidade de preços no imobiliário, em particular em Espanha, Reino Unido e Irlanda.

Se é verdade que a evolução do preço das casas não é constante, podemos encontrar tendências de longo prazo: qual será a taxa média de valorização anual ao longo dos últimos séculos, e onde estabilizarão os preços no ciclo actual?

Percepção vs realidade
Tal como acontece para o mercado accionista, uma das fontes mais credíveis de séries de dados de muito longo prazo para o sector imobiliário é o Professor Robert Shiller, da Universidade de Yale, nos EUA. Os índices de referência S&P Case-Shiller, disponíveis para as principais áreas metropolitanas dos EUA desde 1987, baseiam-se numa metodologia proposta em estudos académicos por Robert Shiller e Karl Case nos anos 80.

No seu livro «Irrational Exuberance» (Second Edition)*, de 2005, no qual alerta para a bolha imobiliária em formação na altura, Shiller cita os registos existentes nos EUA para concluir que, em termos reais (descontada a inflação), os imóveis residenciais valorizaram apenas 0,4% ao ano no período entre 1890 e 2004, um crescimento claramente inferior à percepção generalizada.

Uma das explicações dadas pelo autor para esta “decepção” é a rara frequência com que os imóveis são transaccionados, em comparação com activos mais líquidos (como as acções, que têm liquidez diária e stock-splits frequentes que mantêm as cotações nominais relativamente estáveis ao longo do tempo). No caso dos imóveis, o momento de compra e de venda é separado normalmente por muitos anos, e a valorização tende a ser significativa em termos nominais, mas bastante menor se descontada a inflação e o custo de eventuais beneficiações.

Note-se que a valorização real dos imóveis foi mesmo negativa no período de 50 anos até 1940. Aliás, todo o crescimento real ocorrido nos últimos 114 anos nos EUA teve lugar em apenas 2 períodos:

• Após a 2ª Guerra Mundial, com o regresso dos soldados: o Servicemen’s Readjustment Act of 1944 subsidiou a compra de habitação a 17 milhões de pessoas, o que elevou o nível de preços a um novo patamar, de onde nunca se retrocedeu;
• Nos anos 1997-2006, em que a conjugação de taxas de juro historicamente baixas e crédito (demasiado) fácil levou a uma especulação sem precedentes, a qual fez com que o preço das casas mais do que duplicasse neste período, como podemos verificar no gráfico seguinte.

Refira-se que a valorização dos imóveis neste período se afastou de tal forma da média de longo prazo que, mesmo depois de uma quebra de 28,3% desde Junho de 2006, os preços teriam que cair mais 20,3% para se atingir a média de longo prazo nos EUA (inflação + 0,4%), embora seja improvável que tal aconteça.

Shiller afirma que existe uma “válvula de segurança” que impede que o imobiliário valorize acima da taxa de crescimento real do rendimento disponível per capita (cerca de 2% ao ano entre 1929 e 2003, nos EUA): é o aumento do rendimento disponível, acima da inflação, que permite suportar os encargos acrescidos com uma casa mais cara. Qualquer crescimento acima deste nível não é sustentável. Note-se que o valor de uma casa representava, em média, 4,9 anos de rendimento per capita em 1985, mas já 7,7 anos em 2002.

Um histórico desde 1638
A série de preços mais antiga de que há conhecimento foi compilada pelo Professor Piet Eichholtz, da Universidade de Amesterdão, para as casas do Herengracht, um dos canais da mais famosa cidade holandesa. A valorização anual média registada no período entre 1638 e 1973 foi de inflação + 0,2%, em linha com os resultados de Shiller para os EUA desde 1890.

O caso português
Apesar de não conhecermos qualquer estudo semelhante para o mercado português, a média de longo prazo não deverá, teoricamente, ser muito diferente.

Ainda assim, podemos dar um exemplo do nível de valorização que se verificou em Lisboa durante as últimas décadas, embora a amostra possa não ser representativa: o preço de aquisição de um imóvel com um valor de mercado de 100.000 euros em 2006 era de cerca de 400 contos (2.000 euros) em 1975. Se uma valorização nominal de 4900% pode parecer o “negócio do século”, a mesma corresponde a um crescimento anualizado de 13,45% (ainda aparentemente interessante), mas de “apenas” 2,5% ao ano depois de descontada a inflação (particularmente elevada no período entre 1974 e 1985).

O valor real anual de valorização encontrado neste exemplo (2,5%) é compatível com os resultados de Shiller para os EUA, tendo nomeadamente presente a clara melhoria do nível de vida verificado em Portugal nas últimas 3 décadas e a evolução do rendimento real disponível.

Refira-se ainda que Portugal passou “ao lado” do boom imobiliário verificado noutros países na última década: entre 2000 e 2007, o crescimento nominal dos preços (18%) ficou abaixo da inflação verificada (25%), pelo que a valorização real foi negativa.

O cálculo das mais-valias na venda de imóveis, em sede de IRS, pode dar uma dica preciosa sobre o valor ajustado pela inflação da sua casa.

Para os imóveis adquiridos depois de 1 de Janeiro de 1989 (os que estão sujeitos a este imposto), o valor da aquisição deve ser corrigido (actualizado) pelo valor da inflação verificada desde a data de aquisição, de acordo com os coeficientes da tabela em anexo.

Ano de aquisição	Coeficiente aplicável		Ano de aquisição	Coeficiente aplicável
1989	2,26		1999	1,28
1990	2,02		2000	1,25
1991	1,79		2001	1,17
1992	1,65		2002	1,13
1993	1,53		2003	1,1
1994	1,45		2004	1,08
1995	1,4		2005	1,05
1996	1,36		2006	1,02
1997	1,34		2007	1
1998	1,3
Fonte: DGCI Nota: se entre a compra e a venda tiverem decorrido menos de 2 anos, o valor de aquisição não é corrigido; aguarda-se a divulgação dos os coeficientes aplicáveis a 2009.

Se, por exemplo, tiver comprado um imóvel em 1992 por 100.000 euros (ou o equivalente na altura em escudos), o valor actual do mesmo para efeito de contabilização de mais-valias numa eventual venda é de 1,65 x 100.000 = 165.000 euros, devendo somar-se ao valor de aquisição as despesas suportadas (IMT, escritura, registo), os custos de obras nos últimos 5 anos e as despesas suportadas para vender o imóvel (ex. comissão da imobiliária, desde que explicitada na escritura).

Em conclusão …
As taxas de valorização dos imóveis a longo prazo tendem a ser mais baixas, depois de descontada a inflação, do que habitualmente se considera.

Em particular numa conjuntura de crescimento populacional estável e gradual, de métodos de construção que beneficiam de novas técnicas e materiais para manter os custos equilibrados, e de taxas de juro historicamente baixas, não se justifica um crescimento dos preços muito superior à inflação.

Se a subida dos preços for superior ao crescimento do rendimento real disponível, então podemos estar perante um movimento de natureza especulativa, como o ocorrido em países como a Espanha, o Reino Unido, a Irlanda e os EUA na última década.

Depois de uma quebra de quase 30% nos preços, começam a existir indicadores de que a crise imobiliária nos EUA (onde teve origem a actual crise económica mundial) possa estar perto do fim: o número de novas casas em início de construção (Housing Starts) inverteu em Fevereiro uma longa tendência de quebras, subindo 22% face a Janeiro; os principais Bancos norte-americanos (Citigroup, Bank of America e JPMorgan) reportaram uma evolução favorável de actividade nos dois primeiros meses do ano; e o Governo norte-americano confirmou ontem o início de parcerias público-privadas até 1 trilião de dólares para ajudar a “limpar” os balanços dos Bancos e incentivar a retoma de uma actividade creditícia normal.

Cientes de que o fim da crise económica pode passar por aqui, os investidores norte-americanos reagiram com uma subida de 21% do índice S&P 500 nas últimas 2 semanas, a maior nesse espaço de tempo desde 1938.

* Robert J. Shiller - «Irrational Exuberance» (Second Edition), 2005, Princeton University Press

Aprender com o Fundo do Petróleo da Noruega

«A nossa capacidade de nos mantermos fiéis a esta estratégia [aumentar a exposição a acções] numa fase crítica é crucial para que o fundo produza os retornos que pretendemos no longo prazo»
Svein Gjedrem, Governador do Banco da Noruega e Presidente do Conselho Executivo do Norges Bank Investment Management, 11 de Março de 2009.

Começam a ser conhecidos os resultados de 2008 dos principais investidores institucionais a nível mundial, nomeadamente dos fundos de pensões e das fundações.

Num ano em que os principais mercados accionistas internacionais registaram quebras médias de 40%, o pior desempenho anual dos últimos 70 anos, não surpreende que muitas destas instituições tenham registado as perdas anuais mais elevadas da sua história, em muitos casos entre os 20% e os 25%. Este resultado está, aliás, em linha com o resultado alcançado pelos maiores investidores particulares: de acordo com um estudo da revista Forbes, os bilionários obtiveram em 2008 perdas médias de 23%.

Tendo em comum um horizonte de investimento de longo prazo (com o objectivo de garantir a sustentabilidade dos sistemas de protecção social ou de uma actividade de carácter cultural ou científica), estas entidades tendem a implementar as “melhores práticas” no que diz respeito à diversificação e controlo de risco.

Esta semana, iremos centrar a nossa análise no maior fundo de pensões europeu, o norueguêsGovernment Pension Fund – Global, um dos maiores investidores nos mercados financeiros internacionais.

Noruega: um país rico em recursos naturais
O produto norueguês mais conhecido em Portugal é provavelmente o seu bacalhau. Com efeito, a Noruega é o segundo maior exportador de peixe a nível mundial, depois da China, com uma quota de mercado de 6%.

No entanto, a indústria que mais contribui para a sua economia é a do petróleo, que representa cerca de 25% do seu Produto Interno Bruto (PIB). A Noruega é o quarto maior exportador de petróleo a nível mundial, sendo igualmente o sexto maior produtor de gás natural, um facto notável para um país com menos de 5 milhões de habitantes.

A descoberta de petróleo no Mar do Norte é relativamente recente: o navio de exploração Ocean Viking encontrou petróleo pela primeira vez em Agosto de 1969, tendo os primeiros barris de crude sido produzidos em 1980.

Conhecido este “tesouro”, a Noruega optou por não aderir à União Europeia, por referendo de 1972, não fazendo parte igualmente da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) criada em 1960.

Sendo o petróleo um recurso finito, a Noruega optou em Junho de 1990 pela criação de um fundo de investimento para gerir as receitas da actividade petrolífera, no sentido de salvaguardar o bem estar futuro da sua população. Este fundo atingiu no final de 2008 o valor de 2.275 mil milhões de coroas norueguesas (cerca de 250 mil milhões de euros), sendo o terceiro maior Fundo Soberano a nível mundial, a seguir aos de Abu Dhabi e de Singapura.

Este fundo é considerado uma “melhor prática” ao nível da sua transparência, processo de investimento e responsabilidade social, sendo os relatórios anuais publicados no site do Norges Bank, o Banco Central Norueguês.

O fundo é gerido por uma unidade do Banco Central (Norges Bank Investment Management), dentro de regras, universo de investimento, limites de alocação, limites de investimento por empresa e requisitos éticos definidos pelo Ministério das Finanças.

 

Aprender com o Fundo do PetróleoO fundo tem como objectivo atingir uma rendibilidade média superior à inflação em 4% ao ano, a longo prazo. Esta é, desde logo, uma dica importante para todos os investidores: o nível de retornos deve ser medido em termos reais, considerando o aumento do custo de vida, e não apenas em termos nominais.

Para tornar este objectivo concretizável, o fundo começou em 1998 a investir no mercado accionista. Conforme referimos na newsletter nº 368, o investimento em obrigações proporcionou nos últimos 100 anos uma rendibilidade média superior à da inflação em cerca de 2% ao ano, enquanto nas acções esse prémio foi de cerca de 6% ao ano.

O limite máximo de investimento em acções foi, aliás, aumentado de 40% para 60% em Junho de 2007, tendo todos os novos investimentos desde então sido efectuados em acções, que assumiam no final de 2008 um peso de 49,6% da carteira.


Responsabilidade Social e Corporate Governance
O fundo conta desde Novembro de 2004 com um Conselho Consultivo em Ética, fazendo uma filtragem activa das empresas onde investe com base em padrões éticos, avaliando nomeadamente o respeito pelos direitos humanos e pelo ambiente, intervindo activamente na implementação e cumprimento destes padrões. Em 2008, votou em 7.871 assembleias gerais.

A área prioritária em termos de Responsabilidade Social prende-se com os direitos das crianças e a prevenção do trabalho infantil, estabelecendo regras claras quanto à idade mínima de trabalho e à promoção do bem estar das crianças.

São igualmente excluídos investimentos em países que não respeitam critérios de protecção do investimento estrangeiro ou que não têm sistemas de liquidação financeira globalmente aceites. É o caso actualmente da Colômbia, Marrocos e Paquistão.

Uma perspectiva de (muito) longo prazo
O Governo da Noruega definiu como objectivo a atingir um retorno real de 4% ao ano, e considerou que para tal ser atingido a exposição a acções deverá ser de 60%.

No gráfico em anexo, está representado o retorno real anualizado para períodos sucessivos de 20 anos, para uma carteira composta em 70% por acções e 30% por obrigações no Reino Unido. A excepção é o período terminado em 2008, o qual teve início em 1999.

Podemos observar que, na generalidade dos períodos considerados, o retorno real anual foi positivo, e em grande parte concentrado entre 2% e 6%, cujo valor intermédio é precisamente o que o Governo norueguês pretende alcançar.


Curiosamente, o período de 20 anos terminado em 1939 foi um dos mais rentáveis da história, em termos reais, tendo nomeadamente presente a existência de inflação negativa (deflação) ao longo de grande parte da década de 30.

Refira-se ainda que o retorno real negativo desde 1999 se segue a um dos períodos de 20 anos mais rentáveis de sempre, com rendibilidades nominais elevadas e baixa inflação. Aliás, o século XX foi o que produziu resultados mais extremados, já que o período imediatamente anterior (terminado em 1979) tinha sido um dos piores de sempre.

Note-se que a estratégia do fundo norueguês, baseada numa alocação fixa entre activos de maior risco (acções) e de menor risco (obrigações), permite-lhe “comprar barato e vender caro”, a longo prazo: quando os mercados accionistas corrigem, o fundo tem que comprar acções para manter a alocação estável; quando as acções sobem, o fundo tem que vendê-las para manter a alocação estável. O rebalanceamento periódico da carteira é uma das regras mais ignoradas pelos investidores, mas também uma das mais importantes.

Core-Satellite: as duas faces de uma carteira

Há muito que os profissionais de investimento se dividem sobre os méritos da gestão activa e passiva de carteiras.

Os defensores da primeira abordagem entendem que os mercados não são eficientes, sendo possível obter rendibilidades superiores às dos índices de mercado. Os partidários da segunda abordagem defendem que é quase impossível superar de forma consistente o desempenho do mercado, sendo mais eficiente investir numa carteira próxima da composição dos índices de referência.

Nos últimos anos, tem vindo a ganhar peso uma “terceira via” na gestão de carteiras institucionais, baseada numa abordagem mista: a utilização de uma gestão essencialmente passiva para o núcleo (Core) da carteira, complementada por uma gestão mais activa para as posições periféricas (Satellite).

Esta abordagem, conhecida por Core-Satellite, tende a melhorar o perfil risco-retorno do investimento e pode igualmente ser adaptada às necessidades e objectivos dos investidores particulares.
Há muito que os profissionais de investimento se dividem sobre os méritos da gestão activa e passiva de carteiras.

Os defensores da primeira abordagem entendem que os mercados não são eficientes, sendo possível obter rendibilidades superiores às dos índices de mercado. Os partidários da segunda abordagem defendem que é quase impossível superar de forma consistente o desempenho do mercado, sendo mais eficiente investir numa carteira próxima da composição dos índices de referência.

Nos últimos anos, tem vindo a ganhar peso uma “terceira via” na gestão de carteiras institucionais, baseada numa abordagem mista: a utilização de uma gestão essencialmente passiva para o núcleo (Core) da carteira, complementada por uma gestão mais activa para as posições periféricas (Satellite).

Exemplo de portfolio "Core Satellite"

Esta abordagem, conhecida por Core-Satellite, tende a melhorar o perfil risco-retorno do investimento e pode igualmente ser adaptada às necessidades e objectivos dos investidores particulares.

Muitos investidores gostariam de beneficiar de uma rendibilidade média anual de 8,1% (esperada a longo prazo para uma carteira de 75% de acções e 25% de obrigações), mas poucos estarão verdadeiramente dispostos a tolerar o potencial de desvalorização num período de 12 meses de 34,72% que lhe está associado. Já o potencial de perdas num ano de 11,68% poderá ser mais facilmente tolerado (carteira de 75% de obrigações e 25% de acções), mas o retorno esperado de longo prazo diminui para 5,8%.

É importante perceber o nível de variação do valor do património e de perdas potenciais que cada investidor está disposto a suportar, de forma a que não se sinta obrigado a alterar a sua carteira durante uma correcção nos mercados, correndo o risco de vender os activos na pior altura possível. Desta forma, é fundamental que o risco implícito na carteira de investimentos seja inferior ao seu “limite de dor”. A verdadeira tolerância ao risco é frequentemente mais baixa do que os investidores tendem a admitir.

Note-se que a probabilidade de perda dos capitais investidos se reduz à medida que aumenta o prazo de investimento, para um mesmo nível de risco. Alargando para 5 anos o horizonte de investimento no exemplo anterior, não se registam períodos com perdas (entre 1994 e 2009) no investimento numa carteira com 100% de obrigações, e a perda máxima é reduzida de –22,88% para –13,70% na carteira equilibrada (50% de obrigações e 50% de acções).

Refira-se ainda que o investimento Core pode assumir uma alocação mais fixa ou mais flexível, ou mesmo incluir outras classes de activos, em função das preferências do investidor.

2. Satellite: a componente de oportunidades
A componente de oportunidades (representando um peso máximo de 50% dos investimentos) deverá ser repartida em função da conjuntura dos mercados e das opções que, em dado momento, possam apresentar um potencial de rendibilidade superior ao da componente Core. Quanto maior for o nível de aversão ao risco, menor deverá ser a componente do seu investimento alocado à carteira de oportunidades e vice-versa.

Dependendo do perfil do investidor, a componente de oportunidades pode ser escolhida no sentido de tirar partido de:

• Anomalias nos preços de mercado, em resultado de vendas forçadas e comportamento irracional dos investidores (de que parecem ser exemplo actualmente as obrigações de empresas);
• Tendências de longo prazo não reflectidas na posição core (de que serão exemplo as alterações climáticas);
• Preferências específicas (como o caso dos fundos socialmente responsáveis);
• Fundos de elevada convicção, com posições concentradas em poucos títulos;
• Classes de activos alternativas, como hedge funds, Real Estate Investment Trusts(REIT), imobiliário directo, matérias-primas, divisas, volatilidade, obrigações convertíveis ou estratégias específicas (como momentum, deep value ou distressed debt), entre outras.

Principais diferenças entre as componentes Core e Satellite
Na tabela seguinte, podemos resumir as principais diferenças entre as duas componentes.

	Core	Satellite
Orientação	Estabilidade e eficiência	Oportunidade
Horizonte de investimento	Longo prazo	Curto prazo
Periodicidade alterações	Baixa	Elevada
Risco	Diversificado	Concentrado
Adaptado de J. Klement (Junho 2008), "A Core-Satellite Approach to Portfolio Construction", UBS Wealth Management Research Education Note

Vantagens e cuidados a ter com a abordagem Core-Satellite
Esta abordagem apresenta algumas vantagens importantes em relação às formas tradicionais de gestão de carteiras:

• Aumenta o potencial de ganhos face a uma estratégia 100% passiva e Core, reduzindo o potencial de erros associados a uma estratégia 100% activa e baseada em oportunidades, tanto nas decisões de alocação como na selecção de gestores;
• Alarga o universo de investimento, podendo melhorar o perfil risco-retorno da carteira (a introdução de activos pouco correlacionados reduz a volatilidade);
• Diferencia claramente os objectivos de longo prazo e de curto prazo;
• É fiscalmente mais eficiente do que uma estratégia de gestão 100% activa.

Note-se que a introdução excessiva de investimentos na componente de oportunidades, acima do limite de 50%, pode gerar diferenças significativas em relação aos retornos da componente Core. Um erro significativo de alocação poderá comprometer os objectivos de longo prazo.

Deverá existir o cuidado para que os investimentos de oportunidade não alterem de forma substancial o perfil de risco da carteira. Se, por exemplo, a componente Core for composta em 25% pelo investimento em acções ou outros instrumentos com volatilidade elevada, não fará sentido que os mesmos representem 100% da componente de oportunidades.

Por outro lado, é importante rebalancear periodicamente a carteira, repondo o peso inicialmente definido para cada investimento, impedindo que a alocação se afaste significativamente da inicial, o que poderia colocar em causa o plano traçado.

A importância dos impostos

Estará agora em condições de analisar a sua carteira e ver qual o peso das componente Coree de oportunidades. Mas antes de as reequilibrar, deverá sempre ter presente o impacto fiscal dessa decisão, que poderá afectar de forma decisiva os retornos de longo prazo.

1. Mais-valias
A generalidade das vendas ou resgates com mais-valias está sujeita a tributação por retenção na fonte ou via IRS. Se as alterações à carteira forem demasiado frequentes, o acréscimo de impostos pagos poderá atenuar fortemente os ganhos de investimento.

2. Menos-valias
Em resultado da recente evolução dos mercados, muitos investidores registam significativas perdas potenciais. É importante notar que a eventual recuperação das cotações até ao valor de entrada (break-even), mantendo os investimentos actuais está isenta de impostos, enquanto a mesma recuperação em novos investimentos não está. A título de exemplo, a valorização necessária para recuperar uma perda de 50% num fundo de investimento já existente será de 100%. Num fundo novo será 125%, considerando a retenção na fonte de 20% (125% x 0,8 = 100%).

Refira-se ainda que, caso o horizonte de investimento seja muito alargado (superior a 8 anos), poderão fazer sentido soluções que ofereçam uma taxa de tributação mais favorável à saída. É o caso dos seguros unit-linked, cuja taxa de tributação é reduzida de 20% para 16% ao fim de 5 anos e para 8% ao fim de 8 anos.

Em conclusão ...
A abordagem Core-Satellite parece oferecer o “melhor dos dois mundos” entre a gestão passiva e activa de investimentos: risco controlado, com um potencial superior de retornos, desde que se tenham presentes alguns cuidados na gestão da carteira.

Em qualquer caso, os factores chave para um investimento bem sucedido serão sempre o rigor, a disciplina, a estabilidade e a concentração no objectivo final de longo prazo, tendo por base uma estratégia e um planeamento previamente delineados

O custo de protecção: Credit Default Swaps

A última forma principal de avaliar o risco de crédito da dívida pública baseia-se na observação de quanto custa realizar um contrato que cubra o risco de incumprimento.

Estes contratos, conhecidos como Credit Default Swaps (CDS), pagam ao comprador o valor nominal de uma determinada obrigação, em troca dos próprios títulos, no caso do emitente não cumprir os pagamentos a que está obrigado.

Os CDS estão cotados em pontos base (unidades equivalentes a 0,01%). Num contrato CDS que cubra 10 milhões de euros de dívida durante 5 anos, o comprador terá que pagar 1.000 euros por cada ponto base. Um aumento dos pontos base exigidos pelo vendedor da cobertura implica uma deterioração na qualidade de crédito percepcionada.

Estes contratos são por vezes comparados a um seguro, com a principal diferença de que um comprador de um CDS não tem que deter o bem seguro (a obrigação), podendo este ser utilizado como instrumento de especulação financeira.

Também nos CDS o risco implícito da dívida pública aumentou de forma substancial nos últimos meses, estando os CDS sobre a dívida da Irlanda cotados a mais de 200 pontos base (ou 2 pontos percentuais), e os de Portugal e da Espanha acima de 100 pontos base.

Até o custo dos CDS sobre a dívida pública alemã quadriplicou desde o final de Setembro de 2008, para cerca de 40 pontos base.

Diagrama de funcionamento CDS

Conforme podemos verificar no gráfico seguinte, este foi também o momento em que os CDS que garantem a dívida das maiores instituições financeiras europeias (linha azul) passou a ser substancialmente mais baixo do que os que garantem a dívida de um conjunto representativo das maiores empresas europeias (linha vermelha).

Foi a partir desta altura que começou a ser interiorizado pelos investidores que os Estados não iam permitir a falência das principais instituições financeiras: verificou-se uma transferência efectiva de risco da esfera privada para a pública!

O risco da dívida pública

Emprestaria dinheiro a alguém cujas despesas estivessem a aumentar de forma significativa e cujos rendimentos estivessem a diminuir em simultâneo? E cuja dívida irá atingir níveis sem precedentes?

Tal decisão poderia ser qualificada como imprudente, na medida em que o risco de não receber o seu capital de volta, acrescido dos respectivos juros, seria real. A menos que esse “alguém” fosse o Estado. Certo? Não necessariamente! Se é verdade que os Estados não podem declarar falência, já existiram casos em que não pagaram a totalidade da sua dívida, o que significa que até a dívida pública tem risco.

Nos últimos meses, o custo dos pacotes de estímulo orçamental e de recapitalização do sistema financeiro, e a súbita diminuição da receita fiscal que decorre da recessão económica, estão a implicar o aumento (percepcionado pelos analistas e investidores) do risco da dívida pública da generalidade dos países.

Na Zona Euro, quatro das economias mais frágeis (Grécia, Irlanda, Espanha e Portugal) foram recentemente alvo de alertas de risco por parte da Standard & Poor’s (S&P), a mais importante agência de rating de dívida soberana.

Como medir o risco da dívida?
Existem três formas principais para medir o risco da dívida emitida por um Estado soberano: as classificações (ratings) atribuídas por agências especializadas; os preços dessas obrigações no mercado; e o custo dos contratos que cobrem o risco de incumprimento.

1. Ratings de crédito
Desde que existe crédito, existe a preocupação em avaliar a probabilidade de que cada empréstimo venha a ser pago. Quanto maior a probabilidade de incumprimento, maior a remuneração que se deve exigir para compensar esse risco. Se o risco for muito elevado, será mais prudente nem conceder o empréstimo.

A avaliação do risco de um Estado, de uma empresa ou de um particular tende a ser baseada na análise das suas contas actuais (activos, passivos, rendimentos e despesas) e numa estimativa da sua evolução futura.

Tal tarefa pode ser complexa, em particular no caso dos Estados e das empresas. Daí que John Moody se tivesse lembrado em 1909 de atribuir uma classificação (através de uma escala de letras) a um conjunto de obrigações de empresas de caminhos-de-ferro, tendo progressivamente alargado o objecto de análise a outras indústrias e a entidades públicas como os municípios e o governo federal dos EUA. Esta classificação simplifica de forma substancial o processo de análise de crédito, bastando saber qual é o nível de risco associado a cada classificação. Quanto mais elevada a “nota”, menor o risco de crédito para os investidores.

Na actualidade existem 3 agências de rating principais: a já referida S&P, a pioneira Moody’s e também a Fitch. Na tabela seguinte, estão representados os 10 níveis de crédito de melhor qualidade (investment grade) atribuídos pela S&P, assim como os países da Zona Euro incluídos em cada nível de rating, relativamente à sua dívida pública de longo prazo.

Num contexto de forte aumento da despesa pública e de deterioração significativa das condições económicas, a S&P reviu recentemente em baixa o rating da Grécia e da Espanha, existindo uma grande probabilidade de que o mesmo venha a acontecer à Irlanda (colocada em outlook negativo) e a Portugal (em processo de reavaliação do rating).

Note-se que a dívida pública dos países da Zona Euro está ainda longe de um rating abaixo deinvestment grade (inferior a BBB-). Segundo um estudo da agência Moody’s* para o período 1985-2002, nenhum país com uma classificação de risco investment grade entrou subsquentemente em processo de incumprimento da sua dívida, pelo que o impacto imediato se centra no aumento do custo da sua dívida, como veremos.

Ainda que o incumprimento da dívida por parte de um Estado soberano seja raro, tal aconteceu com 9 países emergentes entre 1985 e 2002, com destaque para a Rússia (Agosto de 1998) e a Argentina (Novembro de 2001), com taxas de recuperação médias de 34% (ou seja, perda de 66% do capital investido).

Uma vez que os países não podem declarar falência, considera-se que a sua dívida entra em incumprimento quando existe uma falha nos pagamentos ou um acordo com os credores para reduzir o capital em dívida, a taxa de juro, ou aumentar o prazo dos empréstimos.

2. O custo relativo da dívida: spreads de taxas de juro
O risco de crédito de uma Obrigação do Tesouro também pode ser determinado através dos seus preços no mercado, em comparação com os preços daquela que seja considerada a mais segura de todas.

A partir da taxa de juro paga pela Obrigação e do seu preço no mercado, é possível obter a qualquer momento a sua taxa de rendimento anual até à maturidade, conhecida por yield, a qual é inversamente proporcional aos preços.

Dentro da Zona Euro, a yield mais baixa é a da dívida pública alemã. Os investidores vêem a economia alemã como a mais sólida dos 16 países, pelo que estão dispostos a pagar mais (ou seja, obterem um menor retorno) por um risco que consideram ser mais baixo.

O risco relativo da dívida pública dos restantes países pode, desta forma, ser avaliado através da diferença (spread) entre a yield da dívida alemã e a dívida de cada país com maturidade equivalente (habitualmente, utiliza-se o prazo de 10 anos).



Depois de terem convergido para cerca de 0,20% durante uma parte significativa dos últimos 10 anos, na sequência da introdução da moeda única, os spreads dos países economicamente mais frágeis subiram de forma significativa nos últimos meses, atingindo valores que não se verificavam desde o lançamento do euro.

Northern Rock com ofertas abaixo da cotação

O NORTHERN Rock caiu 42% no mercado de Londres, devido a rumores de que a empresa poderá valer menos do que a actual cotação. A empresa já perdeu 93% do seu valor desde o início do ano, em parte depois de ter pedido ajuda de emergência ao banco central de Inglaterra, em 14 de Setembro.  O Northern Rock disse que as ofertas sobre a empresa estão "materialmente abaixo" da cotação de dia 16 de Novembro, em que se fixou em cerca de 0,185 euros.

Notícia do OJE, n.º325, 21 de Novembro de 2007.

Merril Lynch à beira de despedir CEO

Merril Lynch à beira de despedir CEO. Isto a 30 de Outubro de 2007. Northern Rock também decapitava cabeças, Presidente do Citigroup despedia-se... e afinal a culpa era toda dos governos!

Subprime castiga lucros da banca nacional

Por Nuno Carregueiro nc@mediafin.pt

O "subprime" fez mesmo mossa nos resultados da banca portuguesa no terceiro trimestre. A quebra não foi profunda, mas o suficiente para inverter a tendência de lucros sempre a crescer nas maiores instituições fi-nanceiras portuguesas. A análise ao trimestre mostra que os resultados líquidos dos três maio-res bancos cotados portugueses baixaram 18% face ao mesmo período de 2006. Incluindo o Totta, a quebra conjunta nos lucros foi mais suave, mas ainda assim de dois dígitos. Entre Julho e Setembro BCP, BES e BPI apresentaram lucros conjuntos de 273,1 milhões de euros, um va-lor que representa urna acentuada queda de 38% face ao segundo trimestre deste ano e que representa o valor mais baixo desde o quarto trimestre de 2005.
Resultados da banca abaixo das previsões dos analistas.

in Jornal de Negócios m.º1121, 2/11/2007

Os bodes que nunca expiam

Ontem, o presidente executivo da Bear Sterns escreveu a todos os seus funcionários esclarecendo que nunca fumou droga em torneios de Bridge. Anteontem, o director de obrigações do Banik of América deixou o banco após colapso dos resultados. No dia anterior, o presidente da Merril Lynch foi deposto, depois de urna desvalorização de quase um terço das acções. Não há dúvida: Portugal é mesmo um país de brandos costumes. A Bear Stearns e a Merril Lynch são duas das cinco maiores casas de investimento americanas e todas estão sob olhar impiedoso, por causa da incompetência, dolosa ou displicente, na crise do "subprime", cujos efeitos estão já contidos mas não medidos. Quando ontem o "Wall Street Journal" fez manchete com a "conduta questionável" de James Cayne, presidente da Bear Stearns, que segundo o jornal fumou "charros" à mesa de Bridge e esteve duas semanas ausente do escritório em Julho, na fase aguda da crise financeira, não houve assessores de comunicação que evitassem o escândalo. Já na Merril Lynch, Stan O'Neal caiu depois de apresentar prejuízos de 1,6 mil milhões de euros no terceiro trimestre.., seis vezes mais do que a previsão de três semanas antes.

in Jornal de Negócios n.º 1121 02/11/2007