BACK TO BASICS: OBRIGAÇÕES

As obrigações são uma das três principais classes de ativos financeiros, juntamente com ações e tesouraria. Contudo, quando pensamos em investimentos é inevitável que no topo da lista surjam as ações, o instrumento financeiro mais popular e que melhor tangibiliza na mente dos investidores as variáveis de risco e retorno. Agora, fruto da crise de dívida soberana na zona Euro, são as obrigações que têm vindo a ganhar maior interesse dos investidores particulares, razão pela qual optamos nesta Newsletter por lhes dar destaque, detalhando algumas das suas principais características.

O que são Obrigações

São simplesmente empréstimos de dinheiro a uma qualquer entidade, pública ou privada, por um determinado período de tempo a troco de uma remuneração, tracionalmente uma taxa de juro fixa e têm por objetivo o financiamento das necessidades financeiras da entidade endividada, o emitente.

Quando analisamos uma obrigação devemos ter em especial atenção duas características, a qualidade do crédito e a sua maturidade, pois são estas as principais determinantes da taxa de remuneração; quanto pior for a situação financeira do emitente, e maior o prazo de pagamento da obrigação, maior deverá ser o rendimento exigido.

1. A qualidade do crédito

Para auxiliar a avaliação da qualidade de crédito das obrigações, existem agências de rating independentes que atribuem uma notação ao emitente e às emissões de dívida, em função da sua capacidade creditícia. Entre as maiores agências de rating estão a Standard & Poor´s, a Moody’s e a Fitch, todas elas já conhecidas dos portugueses desde o início da crise da dívida soberana, por terem sucessivamente realizado downgrades à dívida pública portuguesa.

Para ilustrar os ratings de dívida e o seu significado, apresentamos a escala utilizada por estas agências de rating para a dívida sénior de longo prazo:

Moody's	S&P	Fitch	Notação	Classificação
Aaa	AAA	AAA	Qualidade máxima	Investment Grade
Aa1	AA+	AA+	Qualidade elevada
Aa2	AA	AA
Aa3	AA-	AA-
A1	A+	A+	Forte capacidade de pagamento
A2	A	A
A3	A-	A-
Baa1	BBB+	BBB+	Adequada capacidade de pagamento
Baa2	BBB	BBB
Baa3	BBB-	BBB-
Ba1	BB+	BB+	Probabilidade de cumprir obrigações, incerteza recorrente	"Lixo"
Ba2	BB	BB
Ba3	BB-	BB-
B1	B+	B+	Obrigações de risco elevado
B2	B	B
B3	B-	B-
Caa1	CCC+	CCC+	Vulnerável a incumprimento
Caa2	CCC	CCC
Caa3	CCC-	CCC-
Ca	CC	CC	Perto ou em incumprimento
C	C	C
D	D	D
Fonte: Moody's; S&P e Fitch

2. A maturidade das obrigações

É a data em que o principal (valor da dívida) de uma obrigação deve ser paga na íntegra. A maturidade das obrigações é frequentemente referida como sendo de curto, médio ou longo prazo. Geralmente, maturidades até três anos são consideradas de curto prazo; de médio prazo as emissões de obrigações que vencem entre quatro a dez anos e emissões de longo prazo, as obrigações com maturidades superiores a 10 anos. Seja qual for a maturidade, o emitente cumpre com as suas responsabilidades quando a dívida chega ao seu vencimento e o pagamento de juros final, juntamente com o principal, são pagos.

Nem todas as obrigações atingem a maturidade, pois algumas emissões de obrigações contemplam a possibilidade do emitente proceder ao seu reembolso antecipado, em função de condições definidas no prospecto da emissão, seja a possibilidade de reembolso antecipado no final de um determinado período, ou em qualquer momento, podendo o reebolso contemplar o pagamento de um prémio sobre o principal.

Algumas variáveis a ter em consideração

Contrariamente às ações cujo preço é negociado em moeda, no caso das ações nacionais em euros, as obrigações negoceiam em percentagem do seu valor nominal. Por exemplo, se uma obrigação tem um valor nominal de 50 mil euros, o preço de 100% significa que a obrigação está a negociar ao par, ou seja, pelo seu valor nominal. É sobre o valor nominal que é pago o cupão, de acordo com a taxa de remuneração da emissão da obrigação, que poderá ter uma taxa fixa, ou uma taxa variável em função de um indexante (ex: euribor, taxa de inflação,..). Face à multiplicidade de opções que podem ter as obrigações, vamos centrar a atenção nas emissões de obrigações clássicas, com taxa de juro fixa e maturidade definida sem opção de reembolso antecipado.

1. O preço

Como referido, é definido em percentagem do valor nominal. No momento da emissão (em mercado primário), é de 100%, no entanto ao longo da sua vida, e até à maturidade, o seu preço poderá flutuar, em função da situação financeira do emitente (a sua degradação provocará a queda do preço, uma melhoria, a sua subida) e da evolução das condições de financiamento do mercado (uma subida das taxas de juro de mercado provocará uma queda do seu preço, uma descida o inverso). Quando uma obrigação transaciona em mercado secundário (após emissão em mercado primário) abaixo dos 100%, é normalmente dito que transaciona abaixo do par, quando o seu preço é superior a 100%, está a negociar acima do par.

2. O cupão

A remuneração da obrigação é materializada ao longo da sua vida através do pagamento de um cupão periódico, podendo este assumir uma periodicidade trimestral,semestral ou anual. O cupão é pago de acordo com a taxa a que a obrigação foi emitida, e é pago sobre o valor nominal da obrigação. Este último aspeto assume particular relevo quando o investimento na obrigação é realizado em mercado secundário a um preço diferente dos 100%, uma vez que ao adquirir uma obrigação abaixo do par, está implicitamente a garantir um cupão correspondente a uma taxa superior à taxa de cupão da obrigação, já que o cupão é pago em função do valor nominal da obrigação. Ao invés, ao adquirir uma obrigação acima do par, sucede precisamente o inverso, ou seja, implicitamente a taxa recebida será inferior à taxa de cupão da obrigação. Por último, é importante referir que na compra de uma obrigação em mercado secundário, é normalmente pago o juro corrido ao vendedor, sendo depois recuperado na íntegra na próxima data de pagamento de cupão da obrigação.

3. O reembolso ao par na maturidade

O reembolso da obrigação é realizado pelo valor nominal na maturidade, o que corresponde ao valor emprestado na data de emissão. No entanto, quando o investimento é realizado em mercado secundário, a preços diferentes do valor nominal, o valor de reembolso na maturidade será diferente do valor investido. Caso a obrigação seja comprada abaixo do par, tal significa que na maturidade o investidor receberá 100% do valor nominal, ou seja, um valor superior ao que havia investido aquando da compra da obrigação. Ao comprar acima do par, sucede o inverso.

4. A yield da obrigação

A yield é a taxa interna de rendibilidade anualizada de uma obrigação e representa o retorno efetivo de uma obrigação de taxa fixa, tendo em conta o preço a que foi adquirida e a taxa de cupão que paga periodicamente, assumindo o reinvestimento dos cupões pagos à mesma taxa de retorno.

Convém sublinhar que a yield não representa a taxa de juro à qual o emitente da obrigação está a ser financiado. Ou seja, quando se diz que a yield das obrigações de um determinado emitente está nos 10%, tal não significa que o emitente esteja a pagar juros daquela magnitude, mas sim que os investidores irão ganhar em termos anualizados 10% até à data de maturidade da obrigação. A diferença entre a taxa de cupão e a yield deve-se à cotação da obrigação no mercado secundário.

Por exemplo, quem comprar uma obrigação na data de emissão ao par, terá uma yield igual à taxa de cupão. Caso a obrigação esteja a cotar a um preço inferior, abaixo do par, é necessário calcular a yield para se ter em conta a diferença entre o valor nominal da obrigação, recebida na data de maturidade, e o preço ao qual o título foi adquirido no mercado.

Em conclusão....

Num momento em que o financiamento das empresas nacionais através da banca escasseia, é natural que as empresas procurem fontes alternativas de financiamento, em especial através da emissão de dívida para colocação junto de investidores particulares. Importa que os investidores particulares conheçam bem os investimentos que realizam, seja do ponto de vista técnico, compreendendo as características do investimento, seja no que respeita ao risco. O investimento em obrigações não é isento de riscos, em especial o risco associado à  capacidade creditícia do emitente, variável determinante para que o investimento em obrigações seja bem ou mal sucedido.

Dicas de leitura que podem render milhões nos mercados financeiros

Dicas de leitura que podem render milhões nos mercados financeiros

QUER INVESTIR NOS MERCADOS? Uma das técnicas é seguir os ensinamentos dos investidores milionários. Conheça as obras recomendadas pelos especialistas contactados pelo Diário Económico.

CORPORATE FINANCE - Nuno Vieira, 'Investor Relations' da PT. "É um livro para quem quer perceber finanças e os determinantes de valor das empresas", diz Nuno Vieira. Conhecer a gestão financeira permite avaliar a performance económico-financeira da empresa e, por acréscimo, o seu potencial bolsista.

ANÁLISE FINANCEIRA - Pedro Pintassilgo, F&C Portugal. O livro do professor Carvalho das Neves descreve métodos e técnicas que são utilizadas na análise de uma empresa. "Procura estimular os gestores e analistas à utilização dessas técnicas ainda pouco conhecidas entre nós", diz o gestor Pedro Pintassilgo.

F.I.A.S.C.O. - Luís Luna Vaz, Espírito Santo Research. "É uma referência dentro dos livros sobre mercados, onde se percebe a elevada complexidade das actividades desenvolvidas pelos bancos de investimento". É desta forma que Luís Luna Vaz justifica a escolha do livro escrito por Frank Partnoy.

YOU CAN BE [...] A GENIUS - Francisco Carneiro, BPI Gestão Activos. O autor Joel Greenblatt decidiu contar como gere um 'Hedge Fund' com resultados inacreditáveis. Para Francisco Carneiro, o livro e pouco técnico, mas a mensagem é clara: "Se quer caçar, o melhor é ir para um lugar onde haja caça".

THE BLACK SWAN - Leonardo Mathias, Schroder Portugal. O autor explora a influência de acontecimentos improváveis, que acabam por ter impacto massivo no mundo. Para quem quer começar a investir, Leonardo Mathias aconselha a conhecerem-se primeiro a si próprios com "O Principezinho".

London Stock Exchange

DESEJO DE PAPEL - Miguel Geraldes, Euronext Lisboa. De modo rigoroso, James Buchan mostra como o dinheiro colonizou o mundo quer na sua forma material, quer enquanto felicidade e fantasia. Miguel Geraldes diz que é um livro interessante, "dada a sua abordagem filosófica ao dinheiro".

ENRIQUECER NA BOLSA - Diogo Cunha, Banco Investimento Global. Traduzido em 12 países, a obra desvenda alguns dos segredos de Buffett e ensina a reconhecer as empresas com potencial. "É um desafio a não perder para quem admira a filosofia de um dos homens mais ricos do mundo", diz Diogo Cunha.

A "MÃO INVI$ÍVEL" A FUNCIONAR NOS ESTADOS UNIDOS DA AMÉRICA

A "Mão invisível" foi um termo introduzido no século XVIII por Adam Smith em "A Riqueza das Nações", para descrever como uma economia de mercado livre é eficiente e encontra naturalmente equilíbrios sem necessidade de intervenção ou regulamentação. Este termo tornou-se também o lema do capitalismo e a bandeira norte-americana para sustentar o "sonho americano".

Economias liberais como a norte-americana são conhecidas pela sua flexibilidade e capacidade de se ajustar à conjuntura macroeconómica com facilidade, permitindo por um lado, em períodos de recessão uma rápida redução da capacidade produtiva, em especial devido a leis laborais suaves, e por outro lado também favorecendo a saída de recessões ao permitirem às empresas aumentar a sua capacidade produtiva sem o ónus de ter que garantir o posto de um trabalhador para sempre. De resto, a história económica tem provado ao longo do tempo que as economias mais liberais são por norma as mais céleres a abandonar crises.

Agora, em 2012, a economia norte-americana deverá escapar à recessão, contrariamente ao "velho continente", que parece destinado a viver tempos difíceis. A "mão invisível" resolve?

"Mão invisível" ou "Mão invi$ível"?

Desde 2008 que a Reserva Federal norte-americana, através de uma política monetária designada por quantitative easing tem injetado dinheiro na economia, através da compra em mercado de ativos financeiros, primeiro, em 2008, comprando Mortgage Backed Securities (os denominados ativos tóxicos), mais tarde, em 2010, comprando massivamente títulos do Tesouro norte-americano, garantindo desta forma a manutenção de taxas de juro de mercado baixas, e consequentemente, uma maior folga orçamental para as famílias norte-americanas.

Adicionalmente, em dezembro de 2010, foi aprovado no congresso norte-americano um pacote orçamental no sentido de manter os cortes fiscais introduzidos por George W. Bush, bem como adicionar novos benefícios fiscais, no valor total de 858 mil milhões de dólares.

Esta intervenção, pouco condizente com o liberalismo apregoado do outro lado do Atlântico, tem-se verificado para já eficaz para combater uma crise financeira que só encontra precedência na grande depressão de 1929. Uma manobra arriscada, potencialmente geradora de pressões inflacionistas, para já pouco relevantes e com impacto reduzido na robustez da sua moeda, o dólar americano.

Os resultados desta estratégia na economia
1. Desemprego: 8,5%, a taxa mais baixa desde Março de 2009
Em dezembro de 2011 foram criados 200 mil postos de emprego, o sexto mês consecutivo em que a economia norte-americana gerou mais de 100 mil postos de emprego, e 1,6 milhões no ano de 2011.

2. Produção industrial: Purchasing Managers Índex (PMI) em alta, indicando uma expansão do sector pelo vigésimo nono mês consecutivo

Em dezembro o PMI foi de 53,9, mais 1,2 pontos do que em novembro, sustentado por novas encomendas e preços das matérias primas em queda nos últimos três meses do ano de 2011. O crescimento anualizado do PIB norte-americano no último trimestre do ano deverá rondar os 2,5%.

3. Exportações: apenas 14% das exportações norte-americanas têm por destino a zona Euro

Se é verdade que as exportações para países da zona euro têm descido (em 2011, menos 7% para a Alemanha e menos 8,8% para a França), estas têm sido compensadas pelo aumento de exportações para a Ásia e Canadá.

4. Imobiliário: número de casas em construção acima das 700 mil em dezembro

Desde a falência do Lehman Brothers em setembro de 2008 que não existiam tantas casas em construção nos Estados Unidos, e em fevereiro de 2011, este número era de apenas 534 mil. De acordo com a National Association of Home Builders (NAHB), também as vendas de novas habitações deverão crescer 18% em 2012, no entanto, o ano de 2011 foi o pior ano de vendas de novas habitações nos últimos cinquenta anos.

5. Inflação: Consumer Price Índex de 3% em dezembro de 2011
Entre 1914 e 2010, a taxa de inflação média nos Estados Unidos foi 3,38%, pelo que os 3% registados em dezembro de 2011, em queda nos últimos meses, indiciam uma inflação controlada.

6. Dívida Pública: a maior em todo o mundo, perto de 100% do PIB

No último trimestre de 2011 a dívida pública norte-americana superou os 15 biliões de dólares, mais 51% do que o nível de endividamento norte-americano registado em 1988. Em 2011, só em juros, o valor pago ascendeu a 454 mil milhões de dólares (quase o dobro do PIB gerado em Portugal durante 2010).
O impacto no mercado acionista norte-americano

Desde o discurso de Ben Bernanke em Jackson Hole a 27 de Agosto de 2010, no qual deixou antever uma segunda vaga de quantitative easing (QE2), o mercado acionista norte-americano registou uma outperformance face ao resto do mundo de 25 pontos percentuais em menos de dois anos.

Em conclusão...

2012 será também marcado nos Estados Unidos por eleições presidenciais, um estimulo adicional para que a atual administração enfoque os seus esforços em garantir um ano de crescimento económico (desde 1833, os últimos dois anos de mandato presidencial registam ganhos acumulados do índice Dow Jones de 743%, contra apenas 228% nos dois primeiros anos), mesmo num cenário mundial de abrandamento económico.

O rumo tomado no combate à crise é distinto do europeu, este último mais centrado na austeridade em prol de finanças públicas sãs. E, os resultados para já, são positivos e encorajadores. E mesmo com uma “mão invi$ível” um pouco diferente da clássica “mão invisível”, o rumo da economia norte-americana mantém-se fiel ao princípio de que sem consumidores não há economia!

Ainda assim, no longo prazo, a fatura das políticas monetária e orçamental seguidas pelos Estados Unidos continuará por pagar, com o défice orçamental em 2011 a atingir os 1.299 mil milhões de dólares, cerca de 10 vezes mais do que há apenas quatro anos atrás, pelo que será fundamental monitorizar a sua evolução e avaliar a sua sustentabilidade

Constituição e autorização das instituições de crédito e sociedades financeiras

A Constituição e autorização das instituições de crédito e sociedades financeiras é regulada pelos seguintes pontos

Instituições de crédito: Nos termos do artigo 2.º, n.º 1 do Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras (“RGICSF”), instituições de crédito “são as empresas cuja actividade consiste em receber do público depósitos ou outros fundos reembolsáveis, a fim de os aplicarem por conta própria mediante a concessão de crédito.” São também instituições de crédito as instituições de moeda electrónica cujo objecto é a emissão de meios de pagamento sob a forma de moeda electrónica e que, ao contrário de todas as restantes instituições de crédito, não estão autorizadas a recolher depósitos ou outros fundos reembolsáveis e a aplicá-los por conta própria.

O artigo 3.º do RGICSF contém uma lista de todas as instituições de crédito reconhecidas no ordenamento jurídico português. Esta enumeração é taxativa, o que significa que não podem existir mais instituições de crédito para além daquelas que estão listadas naquele artigo.

Sociedades financeiras são aquelas que não são instituições de crédito e que, nos termos do artigo 5.º do RGICSF, cuja actividade principal consista em exercer uma ou mais das actividades referidas na alínea b), excepto locação financeira e factoring, bem como nas alíneas d) a i) do nº 1 do artigo 4.º do RGICSF. O artigo 6.º contém também uma lista taxativa das sociedades financeiras admitidas no ordenamento jurídico português.

Quer as instituições de crédito quer as sociedades financeiras encontram-se sujeitas ao princípio da especialidade, o que significa que apenas podem efectuar as operações permitidas pela lei e regulamento que regem a sua actividade (artigos 4.º, n.º 2 e 7.º do RGICSF). A única excepção a esta regra é o caso dos bancos que, nos termos do artigo 4.º, n.º 1 do RGICSF, estão autorizados a efectuar todas as operações listadas nesse artigo. No entanto, a actividade dos bancos também está limitada, já que apenas podem realizar as operações mencionadas no artigo 4.º do RGICSF (nos termos do artigo 14.º, n.º 1, al. c) do RGICSF).

O artigo 8.º do RGICSF prevê o princípio da exclusividade, que significa que as actividades aí enumeradas apenas podem ser exercidas por instituições de crédito e por sociedades financeiras.

Uma outra categoria relevante é a de intermediários financeiros, que se encontram definidos no artigo 293.º do Código dos Valores Mobiliários e que podem ser instituições de crédito ou sociedades financeiras autorizadas a efectuar actividades de intermediação financeira ou outras entidades, também autorizadas a efectuar actividades de intermediação financeira.

City de Lodres, um dos locais com maior concentração de Bancos e Sociedades Financeiras

Constituição

A constituição de instituições de crédito e sociedades financeiras está dependente de autorização do Banco de Portugal, nos termos dos artigos 16.º e seguintes do RGICSF (aplicável às instituições de crédito e, por força do artigo 175.º, n.º 2).

Para além dos requisitos previstos no artigo 17.º do RGICSF, o Banco de Portugal deverá verificar sempre:

a)            A idoneidade e qualificação profissional dos membros dos órgãos de administração e de fiscalização (artigos 30.º, 31.º e 32.º do RGICSF);

b)           Comunicação e autorização da aquisição de participações qualificadas (artigos 102.º a 105.º do RGICSF).

Formas de actuação no exterior:

•             Prestação de serviços: (artigos 43.º, 60.º e 61.º do RGICSF)

•             Sucursais (artigos 36.º a 42.º A do RGICSF e 48.º a 56.º RGICSF)

•             Escritórios de representação: 62.º a 64.º RGICSF

AS VANTAGENS COMPARATIVAS: O MODELO DE RICARDO

O Modelo das Vantagens Comparativas de David Ricardo

Exposto no século XIX por David Ricardo, o princípio das vantagens comparativas visa demonstrar a superioridade da livre-troca sobre isolamento. Enuncia-se da seguinte maneira: Os países ganham com a troca se se especializarem na produção do(s) bem(s) com o(s) custo(s) de produção relativo(s) mais baixo(s). Justificaremos o princípio a partir de um exemplo simples.

Leia todo o principio detalhado do Modelo de David Ricardo, também conhecido por Modelo Ricardiano.

Dois países em isolamento

Suponhamos que a França (F) e a Itália (I) produzem dois bens, o trigo e os automóveis, graças a um único factor primário, o trabalho. Este último circula livremente entre o ramo «trigo» e o ramo «automóvel», no interior de cada país mas não sai das fronteiras. Para produzir uma unidade de trigo, F utiliza duas unidades do seu trabalho e I cinco unidades. Para os automóveis, os custos unitários são, respectivamente, três em França e quatro em Itália. F dispõe de seis mil unidades de trabalho e I de dez mil unidades. Repartindo diferentemente o seu stock de trabalho entre os dois ramos, F pode obter várias combinações de bens produzidos; o mesmo se passa com I.

Para compreender como são obtidos os elementos do Quadro 1, tomar-se-á um exemplo.

Para produzir 750 unidades de trigo F utiliza 2 x 750 = 1500 unidades de trabalho. Como F dispõe ao todo de 6000 unidades de trabalho, resta-lhe 4500 para produzir automóveis. Cada automóvel necessita de três unidades de trabalho, produz 45°0 = 1500 automóveis.

Por conseguinte, à produção de 750 unidades de trigo por F, corresponde uma produção de 1500 automóveis. As quantidades produtíveis em cada país são representadas pelos segmentos AB e CO da Figura 1. Esses segmentos têm uma inclinação negativa pois que todo o aumento da produção de um bem necessita de renunciar à produção do outro.

Em isolamento, os bens trocam-se de acordo com os seus custos. Em França para obter um automóvel é necessário pagar += 1,5 unidade de trigo, visto que um automóvel custa três unidades · de trabalho, enquanto uma unidade de trigo apenas custa duas.

Da mesma maneira o preço de um automóvel é igual a + = 0,8 unidade de trigo.

O rendimento nacional em F, avaliado em trigo, é igual à quantidade máxima produtível de trigo por F, ou seja, 3000 unidades de trigo. Oa mesma maneira, o rendimento nacional de I, avaliada em trigo, é igual a 2000 unidades de trigo.

.Em isolamento, o trabalho reparte-se entre os dois ramos de maneira que os consumidores de cada país encontrem no mercado, as quantidades necessárias para satisfazer as suas necessidades. Estas dependem do rendimento nacional, do preço de um bem em relação a outro e de tal maneira que os consumidores distribuem

o rendimento entre os dois bens.

Suponhamos que os consumidores franceses consagram 75 % do rendimento ao trigo e 25 % aos automóveis, e que os consumidores italianos têm o comportamento inverso: 25 %para o trigo e 75 %para os automóveis. O rendimento nacional da França avaliada em trigo valendo 3000 unidades de trigo, a procura dos consumidores franceses é de 0,75 x 3000 = 2250 unidades de trigo. Esta procura é satisfeita pelos produtores nacionais, dado que se está em isolamento. Corresponde-Ihe uma procura (e uma produção) de 500 automóveis. Por razões semelhantes, a procura de trigo pelos consumidores italianos eleva-se a 0,25 x 2000 =500 unidades de trigo e a procura dos automóveis a 1875 automóveis.

A troca entre dois países

Suponhamos que os bens passam a circular livremente entre os dois países. O preço da troca internacional é o mesmo que o preço da troca no interior de cada país, dado não existir nenhum obstáculo (direitos alfandegários) nem qualquer custo de transporte. O preço que se vai estabelecer é o que equilibra os mercados, isto é que assegura a igualdade entre a oferta e a procura de trigo e entre a oferta e a procura de automóveis.

Para compreender a que nível o preço dos automóveis em termos de trigo se vai fixar, é necessário partir dos preços de «isolamento». Sabe-se que estes são determinados pelos custos relativos do trabalho (cf. 1.1.) No exemplo aqui desenvolvido, a França suporta um custo relativo em trabalho inferior para o trigo e a Itália suporta um custo relativamente inferior em trabalho para os automóveis.

Estes custos relativos caracterizam a vantagem de cada: país em relação ao outro. Assim, dir-se-á que a França possui uma vantagem comparativa para o trigo e que a Itália possui uma vantagem comparativa para os automóveis. Cada país tem uma vantagem comparativa em relação ao outro, mas a França tem uma vantagem absoluta nos dois ramos, dados os seus custos de produção serem inferiores, nos dois ramos aos da Itália. O custo relativo de um país também é igual à taxa de substituição na produção. É, com efeito, igual à quantidade de um bem à qual se renuncia, quando se quer produzir uma unidade de um outro bem. Assim, em França, para produzir um automóvel suplementar, é necessário renunciar a 1,5 unidades de trigo. Na Itália, para produzir um automóvel suplementar, é necessário abandonar a produção de 0,8 unidades de trigo.

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O preço de equilíbrio

Os dois países não terão interesse na troca se os corisumidores não tiverem um ganho em relação ao isolamento. Torna-se assim necessário que o preço relativo do automóvel em termos de trigo que regula as trocas seja mais interessante que as taxas de substituição na produção de cada parceiro. Cada preço dá automóvel em termos de trigo compreendido entre 0,8 e 1,5 corresponde a um tal ganho. Com efeito, a venda pela Itália de um automóvel vai-lhe render mais de 0,8 de unidades de trigo, enquanto que em isolamento1quando esse país renunciava a produzir um automóvel, não obtinha, em contrapartida, mais que 0,8 unidades de trigo. A aquisição desse automóvel pela França vai-lhe custar menos de uma unidade e meia de trigo, preço que ela teria tido de suportar se tivesse decidido ficar em isolamento e, logo, de a produzir ela própria. As duas partes ficam, pois, a ganhar se se conseguirem entender sobre determinado preço e se cada uma se especializar na produção do bem em que o país dispõe de uma vantagem comparativa. Neste caso, a França deve-se especializar no trigo e a Itália nos automóveis. Estas especializações devem ser totais, visto que o raciocínio que acaba de ser feito se aplica a todas as unidades produzidas.

O preço de equilíbrio p do automóvel em termos de trigo deve permitir aos consumidores dos dois países satisfazer a sua procura a esse preço. Suponhamos que ele se fixe entre 0,8 e 1,5. A França especializa-se totalmente em trigo: produz 3000 unidades. A Itália especializa-se totalmente em automóveis: produz 2500. O rendimento nacional da França avaliada em trigo, vale, como em isolamento, 3000 unidades de trigo e a procura dos seus consumidores pelo trigo é de 0,75 x 3000 = 2250 unidades de trigo. Pode então exportar para a Itália .3000 -2250 = 750 unidades de trigo. A receita nacional da Itália é igual àsua produção avaliada em trigo, ou seja, 2500 p unidades de trigo. A procura do trigo por parte dos seus consumidores vale 0,25 x 2500 P = 625 P unidades de trigo. Como a Itália não produz trigo, satisfaz esta procura através de importações vindas de França. O preço p que assegura o equilíbrio do mercado de trigo é tal que as exportações de trigo pela França (750 p) igualam as importações de trigo pela Itália (625 p). O preço de equilíbrio do automóvel em termos de trigo, p, vale, Pois, 750 = 1,2 unidades de trigo.

Trocas e ganhos

A este preço de equilíbrio, o rendimento nacional de Itália, avaliado em trigo, vale 2500 x p = 2500 x 1,2 = 3000 unidades de trigo. A sua procura de automóveis é igual a 0,75 x rendimento nacional avaliada em automóveis = 0,75 x rendimento nacional avaliada em trigo / 1,2 =0,75 x 3000 / 1,2 =1875 automóveis. Como produz 2500 automóveis, restam 2500 -1875 = 625 automóveis exportadas para França. A procura de importação de automóveis desta, a este preço, é exactamente de 625.

Mais recustos:

Um video bem giro da Fonft Economia que explica o Modelo Ricardiano.

TED Talk onde Matt Ridley fala da vantagem do modelo Ricardiano (entre outras coisas). 

O que têm comprado os Fundos Soberanos?

O crescimento dos Fundos Soberanos

A origem dos Fundos Soberanos (Sovereign Wealth Funds) remonta a 1953, embora apenas na última década tenham assumido um peso importante, estimando-se que os seus activos ascendam actualmente a 3 triliões de dólares (o que representa 61% da produção económica anual em todo o mundo).

Os Fundos Soberanos resultam directamente do processo de globalização e da acumulação de défices comerciais por parte de países importadores como os EUA e da acumulação de excedentes por parte de países exportadores de produtos manufacturados (como a China) ou de matérias-primas (como a Noruega ou a Rússia).

Ao longo da última década, em particular, as reservas cambiais dos países exportadores ultrapassaram largamente aquelas que seriam necessárias para garantir liquidez às trocas comerciais ou para servir um propósito de “amortecedor” de choques financeiros externos, pelo que alguns Estados criaram ou aproveitaram Fundos já existentes para investir as reservas excedentárias.

Identificamos na tabela seguinte os maiores Fundos Soberanos actualmente existentes.

País	Fundo	Ano lançamento	Valor em bn USD
Emirados Árabes Unidos	Abu Dhabi Investment Authority	1976	700
Arábia Saudita	Vários	nd	400
Noruega	Government Pension Fund - Global	1990	350
Singapura	GIC, Temasek	1981/1974	350
China	China Investment Corporation	2007	200
Hong Kong	HKMA-IP	nd	200
Rússia	Stabilization Fund	2004	190
Kuwait	Kuwait Investment Authority	1953	169
Fonte: DB Research; últimos dados disponíveis; valores em mil milhões de dólares

O objectivo dos Fundos Soberanos é semelhante ao da generalidade dos investidores particulares: o de maximizar a rendibilidade a longo prazo de uma carteira diversificada de investimentos, em função de um determinado nível de risco.

Ainda que as reservas cambiais sejam investidas tradicionalmente em instrumentos seguros (como obrigações do tesouro, nomeadamente dos maiores importadores, como os EUA), os Fundos Soberanos começaram progressivamente a procurar investimentos com maior retorno potencial, como as acções.

A actividade dos Fundos Soberanos

Entre 1995 e Junho de 2009 a empresa especializada Dealogic reportou transacções no valor de 185 mil milhões de dólares envolvendo como comprador pelo menos uma entidade governamental (embora o valor total possa ser largamente superior, não sendo reportado publicamente). Cerca de 84% deste valor concentrou-se no período 2005-08 (caracterizado por uma forte dinâmica nos investmentos globais), como podemos verificar no gráfico anexo.

Os países da Ásia e do Médio Oriente foram responsáveis por 72% do valor investido desde 1995, tendo os principais destinos do investimento sido a Ásia (31%), a União Europeia (30%) e os EUA (20%), reflectindo o desejo de diversificar as tradicionais aplicações em dólares norte-americanos.

Podemos dizer que os investimentos efectuados em empresas desde 1995 foram de natureza estratégica, e não apenas financeira, já que 62% dos investimentos resultaram em participações superiores a 20% do capital, e 68% foram de valor superior a mil milhões de dólares.

Os Fundos Soberanos aumentaram de forma significativa o seu mediatismo e importância durante a crise financeira, nomeadamente pelas injecções de capital efectuadas no sistema bancário. Cerca de 49% dos 102 mil milhões de dólares investidos em 2007 e 2008 foram canalizados para instituições financeiras, assumindo posições significativas em alguns dos principais Bancos dos EUA, Reino Unido, Suíça, China e Índia, bem como em importantes bolsas de valores como a de Londres e o Nasdaq.

Posição Adquirida	Peso de Fundos Soberanos no Capital	Fundos Adquirentes
Bank of China	15,5%	Singapura
Barclays Bank	12,0%	Singapura, Qatar
Citigroup	22,0%	Singapura, Abu Dhabi, Kuwait
Credit Suisse	10,0%	Qatar
ICICI Bank	12,5%	Singapura, Dubai
London Stock Exchange	43,1%	Qatar, Dubai
Merrill Lynch	23,0%	Singapura, Coreia do Sul, Kuwait
Morgan Stanley	9,9%	China
Nasdaq OMX Group	43,6%	Dubai
Standard Chartered Bank	22,7%	Singapura, Dubai
UBS	9,0%	Singapura
Fonte: Dealogic, DB Research, ActivoBank7 Pesos relativos a meados de Junho 2008, abrange apenas os maiores investimentos divulgados, lista não completa  Fundos Soberanos considerados: China (CIC), Singapura (GIC, Temasek), Coreia do Sul (KIC), Qatar (QIA), Dubai (DFG, DIFC, DIFX, entre outros), Abu Dhabi (ADIA, entre outros) Kuwait (KIA).

Os investimentos efectuados no sector bancário entre 2007 e 2008 acabaram por gerar perdas potenciais muito significativas para os Fundos Soberanos, que no epicentro da crise atingiram um mínimo de 60% (Credit Suisse) e um máximo de 96% (Citigroup), mas que no início de Junho de 2009 tinham já sido minimizadas para 12% a 87% (ainda nos Bancos atrás referidos).

Espera-se que os Fundos Soberanos mantenham a maior parte das suas posições nos principais Bancos, pelo menos até recuperarem uma parte substancial das suas perdas, estando em melhor posição para o conseguir do que os investidores particulares, já que têm um horizonte temporal muito alargado. Os desinvestimentos acumulados no sector bancário desde 1995 atingem apenas 10% do valor total investido (excluindo privatizações na China).

Note-se que o entusiasmo por novos investimentos no sector financeiro se reduziu de forma substancial, não se registando novas transacções em 2009.

Exceptuando o sector financeiro, os investimentos dos Fundos Soberanos desde 1995 têm sido razoavelmente equilibrados entre os sectores industrial (14%), serviços (13%), imobiliário (11%), matérias-primas (10%) e tecnologia (9%).

Globalmente, um estudo do Deutsche Bank Research* estima que o valor dos Fundos Soberanos tenha diminuído cerca de 18% entre o final de 2007 e o início de 2009, tendo o peso da componente accionista sido reduzido de 40% para cerca de 27% das carteiras, essencialmente por via do efeito de mercado. Os Fundos Soberanos têm também sentido os “ventos adversos” da perda de receitas dos seus países, por via de um menor volume de exportações e da correcção dos preços das matérias-primas.

“Princípios de Santiago”: o Código de Conduta dos Fundos Soberanos
Muitos Fundos Soberanos são controlados por governos ainda vistos como pouco transparentes ou democráticos, pelo que a aquisição de posições de controlo em activos estratégicos ocidentais tende a ser vista com preocupação. Desta forma, não tardaram pressões dos governos dos países mais desenvolvidos no sentido de ser estabelecido pelos Fundos Soberanos um Código de Conduta, em colaboração com entidades supranacionais como o Fundo Monetário Internacional (FMI).

No início de Maio de 2008, foi estabelecida uma organização (IWG – International Working Group) que reúne 26 países com Fundos Soberanos que, depois de várias reuniões preparatórias, com intervenção do FMI, divulgou em Outubro de 2008 em Santiago do Chile um conjunto de princípios e práticas aceites de forma generalizada (GAPP – Generally Accepted Principles and Practices), conhecidas como os “Princípios de Santiago” **.

Resumidamente, os “Princípios de Santiago” abrangem os seguintes tópicos:

• Compromisso em torno de objectivos financeiros, e não políticos;
• Transparência, incluindo detalhes sobre a utilização de direitos de voto, gestão de risco e utilização de alavancagem financeira;
• Governação corporativa, estruturas organizacionais e processos (incluindo o compromisso de separar a gestão do Fundo da gestão do Governo);
• Monitorização dos GAPP por um grupo de países previamente designado.

Em conclusão ...

O papel dos Fundos Soberanos na cedência de capital aos Bancos ocidentais foi fundamental para minimizar o risco sistémico decorrente de eventuais falências generalizadas, mas os mesmos acabaram por pagar um preço elevado por terem concentrado perto de metade dos seus investimentos em 2007 e 2008 num único sector de actividade. Os investidores particulares têm aqui um bom exemplo da importância de diversificar uma carteira de forma adequada por diferentes classes de activos, regiões geográficas e sectores de actividade.

Apesar das recentes contrariedades, tudo indica que os Fundos Soberanos vieram para ficar, sendo intervenientes cada vez mais importantes nos mercados financeiros, com um nível de transparência amplificado pelos “Princípios de Santiago”. O já referido estudo do DB Research estima que os seus activos possam atingir 7 triliões de dólares dentro de 10 anos, mais do dobro dos níveis actuais, ainda que tal esteja dependente da retoma do crescimento do comércio global.

Ficar atento ao comportamento de investidores com tão elevado poder de compra parece ser, desta forma, uma decisão avisada.

* Steffen Kern - «Sovereign wealth funds – state investments during the financial crisis», Deutsche Bank Research, Julho de 2009

** IWG International Working Group of Sovereign Wealth Funds - «Sovereign Wealth Funds – Generally Accepted Principles and Practices, “Santiago Principles”», Outubro de 2008