O que têm comprado os Fundos Soberanos?

O crescimento dos Fundos Soberanos

A origem dos Fundos Soberanos (Sovereign Wealth Funds) remonta a 1953, embora apenas na última década tenham assumido um peso importante, estimando-se que os seus activos ascendam actualmente a 3 triliões de dólares (o que representa 61% da produção económica anual em todo o mundo).

Os Fundos Soberanos resultam directamente do processo de globalização e da acumulação de défices comerciais por parte de países importadores como os EUA e da acumulação de excedentes por parte de países exportadores de produtos manufacturados (como a China) ou de matérias-primas (como a Noruega ou a Rússia).

Ao longo da última década, em particular, as reservas cambiais dos países exportadores ultrapassaram largamente aquelas que seriam necessárias para garantir liquidez às trocas comerciais ou para servir um propósito de “amortecedor” de choques financeiros externos, pelo que alguns Estados criaram ou aproveitaram Fundos já existentes para investir as reservas excedentárias.

Identificamos na tabela seguinte os maiores Fundos Soberanos actualmente existentes.

País	Fundo	Ano lançamento	Valor em bn USD
Emirados Árabes Unidos	Abu Dhabi Investment Authority	1976	700
Arábia Saudita	Vários	nd	400
Noruega	Government Pension Fund - Global	1990	350
Singapura	GIC, Temasek	1981/1974	350
China	China Investment Corporation	2007	200
Hong Kong	HKMA-IP	nd	200
Rússia	Stabilization Fund	2004	190
Kuwait	Kuwait Investment Authority	1953	169
Fonte: DB Research; últimos dados disponíveis; valores em mil milhões de dólares

O objectivo dos Fundos Soberanos é semelhante ao da generalidade dos investidores particulares: o de maximizar a rendibilidade a longo prazo de uma carteira diversificada de investimentos, em função de um determinado nível de risco.

Ainda que as reservas cambiais sejam investidas tradicionalmente em instrumentos seguros (como obrigações do tesouro, nomeadamente dos maiores importadores, como os EUA), os Fundos Soberanos começaram progressivamente a procurar investimentos com maior retorno potencial, como as acções.

A actividade dos Fundos Soberanos

Entre 1995 e Junho de 2009 a empresa especializada Dealogic reportou transacções no valor de 185 mil milhões de dólares envolvendo como comprador pelo menos uma entidade governamental (embora o valor total possa ser largamente superior, não sendo reportado publicamente). Cerca de 84% deste valor concentrou-se no período 2005-08 (caracterizado por uma forte dinâmica nos investmentos globais), como podemos verificar no gráfico anexo.

Os países da Ásia e do Médio Oriente foram responsáveis por 72% do valor investido desde 1995, tendo os principais destinos do investimento sido a Ásia (31%), a União Europeia (30%) e os EUA (20%), reflectindo o desejo de diversificar as tradicionais aplicações em dólares norte-americanos.

Podemos dizer que os investimentos efectuados em empresas desde 1995 foram de natureza estratégica, e não apenas financeira, já que 62% dos investimentos resultaram em participações superiores a 20% do capital, e 68% foram de valor superior a mil milhões de dólares.

Os Fundos Soberanos aumentaram de forma significativa o seu mediatismo e importância durante a crise financeira, nomeadamente pelas injecções de capital efectuadas no sistema bancário. Cerca de 49% dos 102 mil milhões de dólares investidos em 2007 e 2008 foram canalizados para instituições financeiras, assumindo posições significativas em alguns dos principais Bancos dos EUA, Reino Unido, Suíça, China e Índia, bem como em importantes bolsas de valores como a de Londres e o Nasdaq.

Posição Adquirida	Peso de Fundos Soberanos no Capital	Fundos Adquirentes
Bank of China	15,5%	Singapura
Barclays Bank	12,0%	Singapura, Qatar
Citigroup	22,0%	Singapura, Abu Dhabi, Kuwait
Credit Suisse	10,0%	Qatar
ICICI Bank	12,5%	Singapura, Dubai
London Stock Exchange	43,1%	Qatar, Dubai
Merrill Lynch	23,0%	Singapura, Coreia do Sul, Kuwait
Morgan Stanley	9,9%	China
Nasdaq OMX Group	43,6%	Dubai
Standard Chartered Bank	22,7%	Singapura, Dubai
UBS	9,0%	Singapura
Fonte: Dealogic, DB Research, ActivoBank7 Pesos relativos a meados de Junho 2008, abrange apenas os maiores investimentos divulgados, lista não completa  Fundos Soberanos considerados: China (CIC), Singapura (GIC, Temasek), Coreia do Sul (KIC), Qatar (QIA), Dubai (DFG, DIFC, DIFX, entre outros), Abu Dhabi (ADIA, entre outros) Kuwait (KIA).

Os investimentos efectuados no sector bancário entre 2007 e 2008 acabaram por gerar perdas potenciais muito significativas para os Fundos Soberanos, que no epicentro da crise atingiram um mínimo de 60% (Credit Suisse) e um máximo de 96% (Citigroup), mas que no início de Junho de 2009 tinham já sido minimizadas para 12% a 87% (ainda nos Bancos atrás referidos).

Espera-se que os Fundos Soberanos mantenham a maior parte das suas posições nos principais Bancos, pelo menos até recuperarem uma parte substancial das suas perdas, estando em melhor posição para o conseguir do que os investidores particulares, já que têm um horizonte temporal muito alargado. Os desinvestimentos acumulados no sector bancário desde 1995 atingem apenas 10% do valor total investido (excluindo privatizações na China).

Note-se que o entusiasmo por novos investimentos no sector financeiro se reduziu de forma substancial, não se registando novas transacções em 2009.

Exceptuando o sector financeiro, os investimentos dos Fundos Soberanos desde 1995 têm sido razoavelmente equilibrados entre os sectores industrial (14%), serviços (13%), imobiliário (11%), matérias-primas (10%) e tecnologia (9%).

Globalmente, um estudo do Deutsche Bank Research* estima que o valor dos Fundos Soberanos tenha diminuído cerca de 18% entre o final de 2007 e o início de 2009, tendo o peso da componente accionista sido reduzido de 40% para cerca de 27% das carteiras, essencialmente por via do efeito de mercado. Os Fundos Soberanos têm também sentido os “ventos adversos” da perda de receitas dos seus países, por via de um menor volume de exportações e da correcção dos preços das matérias-primas.

“Princípios de Santiago”: o Código de Conduta dos Fundos Soberanos
Muitos Fundos Soberanos são controlados por governos ainda vistos como pouco transparentes ou democráticos, pelo que a aquisição de posições de controlo em activos estratégicos ocidentais tende a ser vista com preocupação. Desta forma, não tardaram pressões dos governos dos países mais desenvolvidos no sentido de ser estabelecido pelos Fundos Soberanos um Código de Conduta, em colaboração com entidades supranacionais como o Fundo Monetário Internacional (FMI).

No início de Maio de 2008, foi estabelecida uma organização (IWG – International Working Group) que reúne 26 países com Fundos Soberanos que, depois de várias reuniões preparatórias, com intervenção do FMI, divulgou em Outubro de 2008 em Santiago do Chile um conjunto de princípios e práticas aceites de forma generalizada (GAPP – Generally Accepted Principles and Practices), conhecidas como os “Princípios de Santiago” **.

Resumidamente, os “Princípios de Santiago” abrangem os seguintes tópicos:

• Compromisso em torno de objectivos financeiros, e não políticos;
• Transparência, incluindo detalhes sobre a utilização de direitos de voto, gestão de risco e utilização de alavancagem financeira;
• Governação corporativa, estruturas organizacionais e processos (incluindo o compromisso de separar a gestão do Fundo da gestão do Governo);
• Monitorização dos GAPP por um grupo de países previamente designado.

Em conclusão ...

O papel dos Fundos Soberanos na cedência de capital aos Bancos ocidentais foi fundamental para minimizar o risco sistémico decorrente de eventuais falências generalizadas, mas os mesmos acabaram por pagar um preço elevado por terem concentrado perto de metade dos seus investimentos em 2007 e 2008 num único sector de actividade. Os investidores particulares têm aqui um bom exemplo da importância de diversificar uma carteira de forma adequada por diferentes classes de activos, regiões geográficas e sectores de actividade.

Apesar das recentes contrariedades, tudo indica que os Fundos Soberanos vieram para ficar, sendo intervenientes cada vez mais importantes nos mercados financeiros, com um nível de transparência amplificado pelos “Princípios de Santiago”. O já referido estudo do DB Research estima que os seus activos possam atingir 7 triliões de dólares dentro de 10 anos, mais do dobro dos níveis actuais, ainda que tal esteja dependente da retoma do crescimento do comércio global.

Ficar atento ao comportamento de investidores com tão elevado poder de compra parece ser, desta forma, uma decisão avisada.

* Steffen Kern - «Sovereign wealth funds – state investments during the financial crisis», Deutsche Bank Research, Julho de 2009

** IWG International Working Group of Sovereign Wealth Funds - «Sovereign Wealth Funds – Generally Accepted Principles and Practices, “Santiago Principles”», Outubro de 2008

Comprar ou arrendar?

Comprar casa ou arrendar casa?

Diz a tradição que arrendar é deitar dinheiro à rua. Para quê estar a pagar uma renda que só beneficia o senhorio, quando podemos pagar uma prestação ao Banco de valor idêntico, sendo que o imóvel é 100% nosso no final do empréstimo?

A teoria prevalecente baseia-se no pressuposto de que o preço dos imóveis sobe sempre de forma contínua ao longo dos anos, pelo que além da utilidade que deles retiramos como residência, podemos considerá-los um investimento rentável e seguro. Desta forma, só os “desafortunados” que não têm um mínimo de capital próprio para dar de entrada para uma casa terão que se sujeitar ao arrendamento.

Bom, a tradição pode já não ser o que era ... De acordo com dados recentemente publicados pelo Financial Times, a crise imobiliária iniciada nos EUA já chegou a Portugal, onde os preços das casas desvalorizaram 6,8% no último ano, acima da média europeia.

A evolução negativa dos preços, conjugada com a maior dificuldade de acesso a crédito bancário, tem contribuído para a quebra do número de transacções imobiliárias no nosso país: de acordo com a  Associação dos Profissionais e Empresas de Mediação Imobiliária de Portugal (APEMIP), venderam-se em 2008 menos 19.000 imóveis que no ano anterior, uma quebra de 9%.

Neste sentido, a opção pelo arrendamento tem registado uma procura crescente em Portugal. Uma consulta a algumas agências imobiliárias torna evidente que o peso dos arrendamentos no seu volume de negócios aumentou significativamente nos últimos meses.

Procuramos com este artigo contribuir para uma decisão mais fundamentada, analisando as vantagens e os inconvenientes da compra de casa, em comparação com o arrendamento.

«Comprar é para ricos, arrendar é para pobres»
É lógico assumir que os proprietários são mais ricos do que os inquilinos.

Os factos comprovam a lógica: de acordo com o mais recente inquérito da Reserva Federal norte-americana (Fed) às Finanças Pessoais, o património médio dos proprietários nos EUA é 11 vezes superior ao dos inquilinos e o rendimento médio quase 3 vezes superior. Se utilizarmos a mediana (a qual permite atenuar o impacto de observações extremas no universo analisado), a disparidade média no património é ainda mais acentuada.  

Valores em milhares dólares	Rendimento familiar bruto		Património líquido
	Média	Mediana	Média	Mediana
Proprietários	105,6	61,7	778,2	234,2
Inquilinos	37,5	27,8	70,6	5,1
The Federal Reserve Board - Survey of Consumer Finances, 2007

Será tentador concluir que os proprietários são mais ricos porque têm património imobiliário. No entanto, apenas podemos afirmar com alguma segurança que a sua maior capacidade financeira lhes permite mais facilmente a opção de compra de um imóvel.

Mesmo as pessoas com maiores rendimentos poderão ter vantagem em assumir a condição de inquilinos. Em que circunstâncias? Vamos apresentar um exemplo concreto.

Os custos de arrendar e de comprar
Tomemos o exemplo do Sr. António Resende, de 37 anos, divorciado, que está indeciso entre comprar ou arrendar um apartamento T0, em Lisboa, para habitação própria permanente. O valor de compra do imóvel é de 120.000 €, mas existe também a opção de o arrendar pelo valor mensal de 500 €. O promotor decidiu utilizar um rácio de 20 entre o preço de venda e a renda anual, que sabe ser a referência média.

Como o Sr. Resende tem cerca de 25.000 € em depósitos, está a considerar a contratação de um crédito à habitação para um valor de 100.000 € e um prazo de 30 anos.

Desde logo chega à primeira conclusão. Comprar casa exige um investimento inicial substancialmente superior a um contrato de arrendamento: neste último, para além das 2 primeiras rendas, apenas costuma ser pedida uma caução no valor de uma renda; na compra, temos que adicionar ao capital investido (neste caso, 20.000 €) o valor do Imposto Municipal sobre Transmissões Onerosas de Imóveis (IMT), da Escritura, dos Registos e das Despesas Bancárias (neste caso, no total de 3.634 €). Temos ainda que contar com a futura comissão da agência imobiliária para vender o imóvel, que vamos considerar pelo valor de 4.800 €.

Ao saber destes valores, o Sr. Resende tira a segunda conclusão: o total dos custos pontuais com a compra deverá ser diluído por um prazo suficientemente alargado. Se o horizonte temporal previsto para a posse do imóvel for de apenas 3 anos, por exemplo, o encargo mensualizado dos custos pontuais seria de 234 €. No arrendamento, este encargo é nulo, uma vez que o valor da caução é habitualmente devolvido no final do contrato.

	Arrendar	Valor	Comprar (com crédito)	Valor
1. Custos pontuais	Caução (opcional)	500 €	IMT	606 €
			Escritura	2.008 €
			Registos	500 €
			Despesas bancárias	520 €
			Comissão agência (na venda)	4.800 €
	Total	500 €	Total	8.434 €

Para poder comparar os custos mensais recorrentes das duas opções, o Sr. Resende pede uma simulação de um crédito à habitação para o valor de 100.000 €, com um prazo de 30 anos e uma taxa de juro fixa de 5%. A prestação mensal seria de 536,82 €. No entanto, o nosso protagonista sabe que uma parte deste valor não é na verdade um custo, mas uma amortização de capital.

Nos primeiros 5 anos do empréstimo, cerca de 75% da prestação corresponde ao pagamento de juros, e apenas 25% à amortização do capital. O Sr. Resende irá pagar inicialmente cerca de 400 € por mês em juros. Ainda que uma parte possam ser abatidos à colecta no IRS, o mesmo acontece para as rendas. Mas, ao contrário do que acontece no arrendamento, o proprietário tem um conjunto de outros encargos mensais: os seguros de vida e multi-riscos, o Imposto Municipal sobre Imóveis (IMI), a Taxa de Conservação de Esgotos (aplicável em Lisboa, mas não em todos os concelhos do país), o condomínio e os custos com a manutenção e reparações.

Observando estes valores, o Sr. Resende chegou à terceira conclusão: os custos efectivos mensais tendem a ser superiores na opção de compra, durante os primeiros anos do empréstimo. A principal excepção ocorreria se tivesse sido contratada uma taxa de juro variável (indexada à Euribor, por exemplo), e a mesma estivesse abaixo da média de longo prazo. Mas o nosso protagonista preferiu eliminar o risco de variação das taxas de juro.

	Arrendar	Valor	Comprar (com crédito)	Valor
2. Custos mensais	Renda	500 €	Juros	402 €
	Dedução fiscal renda	-49 €	Dedução fiscal juros	-49 €
			Seguros (vida e multi-riscos)	21 €
			IMI*	28 €
			Taxa Esgotos (Lisboa)*	3,5 €
			Condomínio e manutenção	100 €
	Total	451 €	Total	506 €
*  as taxas aplicáveis para o IMI e Taxa de Conservação de Esgotos são de 0,4% e 0,05% sobre o valor patrimonial, respectivamente, para os imóveis (re)avaliados após 1 de Janeiro de 2004. Neste caso, pode ser requerida uma isenção do pagamento de IMI pelo período de 6 anos. Considerámos neste exemplo um valor patrimonial de 84.000 €.

Contudo, à medida que vai decorrendo o empréstimo bancário, a componente dos juros vai diminuindo (como podemos observar na tabela em anexo). Fazendo estas contas, o Sr. Resende chegou à quarta conclusão: enquanto o custo das rendas é sempre crescente (actualizado pela inflação), o custo com os juros é sempre decrescente (pressupondo uma taxa fixa), chegando a zero no final do empréstimo.

Anos	Peso dos juros na prestação (aprox)
0 a 5	75%
6 a 10	67%
11 a 15	58%
16 a 20	46%
21 a 25	31%
26 a 30	12%
Pressupostos: capital 100.000 €, 360 meses, Taxa 5%

O Sr. Resende concluiu que, na óptica dos custos mensais, a opção de compra é tanto mais vantajosa quanto mais alargada for a posse do imóvel, na medida em que vão sendo diluídos os custos de transacção e vai diminuindo a componente de juros na prestação do crédito.

Que tal alugar esta casa?

A acumulação de capital para os proprietários
Uma das razões mais apontadas para a opção pela compra de casa própria em relação ao arrendamento é que quando termina o pagamento das prestações o imóvel é nosso. Ou seja, a contratação de um crédito para compra de casa permite acumular capital.

Será esta a melhor opção para acumular capital?

Tem, desde logo, uma vantagem evidente: torna-nos mais disciplinados, uma vez que a amortização mensal de capital é automática e não pode ser interrompida.

Ainda assim, uma vez que os juros assumem uma grande proporção da prestação nos primeiros anos, o ritmo de acumulação de capital é relativamente lento, como podemos verificar na tabela em anexo.

Anos	Capital acumulado
5	8.171 €
10	18.658 €
15	32.116 €
20	49.387 €
25	71.553 €
30	100.000 €
Pressupostos: capital 100.000 €, 360 meses, Taxa 5%

Mas será um imóvel o melhor activo para acumular capital? Vimos na newsletter nº 385 que os imóveis valorizam pouco mais que a inflação, a longo prazo. Nos EUA, a valorização média desde 1890 superou a inflação em apenas 0,4% por ano.

E, ao contrário do que se acreditava até há pouco tempo, o valor dos imóveis também pode descer. Desde os valores máximos atingidos em 2006, o preço das casas desceu perto de 28% nos EUA (índice Case-Shiller) e cerca de 7,5% em Portugal (de acordo com dados divulgados na passada semana pelo jornal Financial Times, com base em valores de avaliações bancárias agregados pelo Instituto Nacional de Estatística).

Em Portugal, aliás, a valorização dos imóveis ao longo dos últimos 7 anos foi de 9,1% (inferior à inflação no mesmo período), em contraste com a subida de 41,3% ao nível europeu.

Note-se que, para além do risco de variação dos preços, os proprietários estão expostos a outros riscos:

1. Risco de liquidez: os imóveis são bens pouco líquidos, que demoram tempo a serem transaccionados; caso surja uma emergência, os vendedores podem ter que conceder descontos significativos para realizar rapidamente um negócio.

2. Risco de alavancagem:(se existir crédito): o capital próprio na compra de um imóvel é habitualmente pequeno face ao valor de aquisição. No exemplo que temos vindo a acompanhar, o capital próprio é de 20.000 €, na compra de um imóvel de 120.000 €. Pequenas oscilações de preço do imóvel podem ter um impacto muito significativo no valor do nosso capital. Uma descida de 10% (12.000 €) implicaria uma perda de 60% do valor investido “do nosso bolso”.

3. Risco de taxa de juro: (se for contratada taxa variável): a generalidade dos empréstimos imobiliários em Portugal estão indexados à taxa Euribor. Se esta subir de forma significativa (como aconteceu até Outubro de 2008), os custos mensais poderão atingir valores superiores à expectativa inicial.

4. Risco de concentração dos investimentos: recomenda a prudência que não devemos «colocar todos os ovos no mesmo cesto». E, no entanto, muitos proprietários têm uma parte substancial do seu património num único activo (a sua casa), ficando expostos à variação do seu preço.

Existem também riscos relacionados com fenómenos da natureza (como inundações ou terramotos), embora esses possam ser cobertos por uma apólice de seguro.

A acumulação de capital para os arrendatários
Vimos que a opção pela compra de um imóvel requer à partida o investimento de capital próprio. No caso do Sr. Resende, 20.000 €. Se optar pelo arrendamento, o mesmo ficará com este valor disponível, acrescido de uma poupança de 3.134 € (valor das despesas iniciais, deduzido pelo valor da caução). Ou seja, poderá investir 23.134 € em activos financeiros. A remuneração destes activos pode ser considerada um custo de oportunidade do proprietário (que existe sempre, mesmo que não recorra a crédito).

Mas a acumulação de capital pode continuar ao longo da vida: o arrendatário pode investir mensalmente o valor que seria destinado a amortização de capital num empréstimo.

E qual a taxa de rendibilidade esperada desses activos financeiros? Se a carteira for composta em partes iguais por acções e obrigações, o retorno anual esperado a longo prazo é de 4% acima da inflação, ainda que as observações anuais possam variar de forma substancial, em função da volatilidade inerente a alguns activos (em particular às acções), não sendo garantido que tal retorno possa ser atingido.

Vamos supor que o Sr. Resende opta mesmo pelo contrato de arrendamento, investindo desde logo os 23.134 € numa carteira equilibrada de acções e obrigações, reforçada mensalmente com o valor que seria destinado à amortização de capital no crédito à habitação.

Admitindo que nos próximos 30 anos a valorização dos activos imobiliários e financeiros repete a média dos últimos 100 anos, e que a inflação média se situará nos 2,5%, então o Sr. Resende chegaria ao final da sua acumulação de capital com os seguintes valores aproximados:

• Como proprietario: 283.000 € (taxa de retorno anual: 2,9% sobre o valor do imóvel)
• Como arrendatário: 390.000 € (taxa de retorno anual: 6,5% sobre o capital inicial e entregas anuais)   

O Sr. Resende chegou a uma nova conclusão: a compra de um imóvel não é necessariamente a melhor forma de acumular capital.

Qual a decisão final do Sr. Resende?

O Sr. Resende irá optar pela solução que maximize a sua situação líquida (capital acumulado deduzido dos custos acumulados), em função do prazo que prevê ficar na casa. 

Como podemos ver no gráfico em anexo (que assume os parâmetros descritos no exemplo em análise), neste caso arrendar é a melhor opção até ao 64º mês (um pouco mais de 5 anos), ou até ao 117º mês (perto de 10 anos) se considerarmos uma comissão de venda do imóvel de 4%.

A vantagem da opção de compra durante uma parte substancial do período considerado resulta em grande parte do efeito de alavancagem permitido pelo crédito: ao fim de 5 anos, o capital próprio investido é de apenas 28.171 €, mas o Sr. Resende está a usufruir da eventual valorização do imóvel partindo de uma base de 120.000 €. Ou seja, os ganhos são multiplicados. Por outro lado, os juros mensais são decrescentes na opção de compra (à medida que o empréstimo é amortizado), enquanto a renda é crescente, actualizada pela inflação.

Quando o empréstimo está perto de ser liquidado, ou seja, quando o capital investido no imóvel é em grande parte do proprietário, perde-se o efeito de alavancagem, e o inquilino volta a ganhar vantagem a partir do 319º mês (um pouco mais de 26 anos).

O que levou o Sr. Resende a tirar nova conclusão: quando um imóvel é financiado em grande parte com capitais próprios, arrendar é quase sempre a melhor opção financeira, desde que seja possível rentabilizar o capital disponível a uma taxa significativamente superior (neste caso, 6,5% ao ano numa carteira de acções e obrigações, contra 2,9% no imóvel).

O valor intangível de comprar uma casa
Comprar uma casa tem um benefício que não é quantificável: o impacto emocional da estabilidade, de "criar raízes". O orgulho de ter algo que é nosso e o estatuto social que isso confere.

Viver numa casa arrendada não é uma experiência igual a viver na nossa própria casa: o senhorio pode cancelar o contrato, forçando-nos a mudar de casa; não somos livres de fazer o que bem nos apetece, decorar à nossa vontade, poder ter animais domésticos, de assumir a casa como um hobby.

Em conclusão ...Entre as opções de comprar ou arrendar uma casa, não há uma clara vencedora, exceptuando em prazos curtos de estadia (até 5 anos), em que arrendar é quase sempre a melhor opção, atendendo aos custos associados à compra e venda de um imóvel e ao capital próprio que é necessário investir. 

Comprar casa dá-nos estabilidade, arrendar dá-nos flexibilidade. A mesma pessoa pode ter vantagens em arrendar numa fase da sua vida, e em comprar noutra fase. Nos EUA, cada pessoa muda de casa 11,7 vezes ao longo da vida, mas apenas 3,1 vezes a partir dos 44 anos de idade. Neste pressuposto, pode fazer sentido para um jovem começar por arrendar (até porque tem pouco capital próprio) e mais tarde vir a comprar.

A nossa casa não é um investimento como outro qualquer. Compramos uma casa para morar, e não um investimento para morar. Desta forma, devemos também considerar factores não financeiros na nossa decisão, como o simples prazer de ter algo que é nosso.

O transporte marítimo como indicador económico

Quando chegará ao fim a actual crise económica?

Todos os investidores gostariam certamente de ter uma resposta a esta questão, na medida em que a recuperação dos activos de risco (nomeadamente as acções) tende a preceder em alguns meses a retoma económica.

Infelizmente, os indicadores de actividade económica mais conhecidos, como o Produto Interno Bruto (PIB), são divulgados com um desfasamento significativo face ao período a que se reportam, o que os torna pouco úteis como base de decisões de investimento.

Importa, desta forma, acompanhar outros indicadores que permitam antecipar, com a fiabilidade possível, os pontos de inflexão na actividade económica. Parece ser o caso de um índice relativamente desconhecido, o Baltic Dry Index, que a Slate Magazine qualificou em 2003 como o «melhor indicador económico de que você nunca ouviu falar».

Este índice atingiu mínimos dos últimos 22 anos muito recentemente em Janeiro de 2012, tornando evidente a severidade da actual recessão, mas tem subido de forma notória desde então. Tratar-se-à de um fenómeno passageiro, ou estará o fim da crise mais perto do que se julga?

BDIY:IND - fonte Bloomberg. Gráfico a 3 anos.

O Baltic Dry Index

Ao contrário do que se poderia pensar pela sua designação, o Baltic Dry Index nada tem a ver com os países bálticos Letónia, Lituânia e Estónia. Este indicador tem as suas origens em 1744 no café londrino Virginia and Baltick, onde se juntavam regularmente mercadores e donos de navios, e que veio a dar lugar à Baltic Exchange, bolsa com sede em Londres, integralmente detida por 550 empresas e 2000 particulares que operam no mercado de transporte marítimo.

O Baltic Dry Index foi criado em 1985 para permitir medir o preço do transporte marítimo de matérias-primas como o minério de ferro, o carvão, os cereais ou o cimento, entre outras. Todos os dias, a Baltic Exchange faz inquéritos às empresas de navegação em todo o mundo sobre o preço do transporte destas matérias-primas, em 26 rotas marítimas diferentes, como é o caso do transporte de minério de ferro da Austrália para a China. Os resultados do inquérito são publicados sob a forma de um índice com cotações diárias, o qual serve de barómetro sobre a evolução do comércio global. No cálculo do índice, são considerados o tipo e velocidade do navio, bem como a duração da viagem.

Classificação dos navios	Volume de carga (toneladas)	% da frota global	% do tráfego global
Capesize	mais de 100.000	10%	62%
Panamax	60.000 a 80.000	19%	20%
Supramax	45.000 a 59.000	37%	18%
Handysize	15.000 a 35.000	34%
Fonte: Wikipedia Tráfego global medido pela tonelagem, multiplicada pela distância percorrida

Note-se que a oferta de cargueiros é relativamente inelástica: é lenta a responder ao aumento da procura (são necessários cerca de 2 anos para construir um navio) e igualmente lenta a responder à diminuição da procura (é muito caro retirar um navio de circulação de forma temporária, ao contrário dos aviões, que são parqueados no deserto do Arizona). Desta forma, as oscilações de preço no transporte marítimo de matérias-primas são muito significativas e muito sensíveis à variação da procura.

Em Maio de 2008, o Baltic Dry Index atingiu um novo máximo desde o seu lançamento (11.793 pontos), impulsionado pela enorme procura chinesa de matérias-primas e pela escassez de navios disponíveis para a acomodar.

Apenas 7 meses mais tarde, em Dezembro de 2008, o índice atingiu um novo mínimo desde 1986, nos 663 pontos (uma quebra de 94% face ao máximo de Maio), devido ao colapso da procura, ameaçando aliás a sobrevivência de algumas das maiores empresas do sector, como veremos no segundo artigo de hoje.

Refira-se que o preço do transporte marítimo depende igualmente de factores sazonais, do preço do petróleo (que representa 25% a 33% dos custos de navegação), do bom funcionamento dos portos e de infra-estruturas como os Canais do Panamá e de Suez, de factores laborais (eventual existência de greves) e, mais recentemente, do ressurgimento da pirataria, em especial no Oceano Índico. No entanto, é a relação entre uma procura muito volátil e uma oferta muito inelástica que mais contribui para a variação dos preços.

Quais as vantagens do Baltic Dry Index como indicador económico?
O Baltic Dry Index tende a ser um dos indicadores avançados* mais puros de actividade económica, uma vez que mede a procura de transporte de matérias-primas que são precursoras da produção industrial e da construção de infra-estruturas, não sendo incluídas as mercadorias que se destinam ao consumidor final.

Em relação a outros indicadores económicos, apresenta algumas vantagens importantes:

1. O preço não está sujeito a especulação: ao contrário dos preços no mercado de matérias-primas (as quais se podem negociar sem chegar a haver entrega física da mercadoria), o preço do transporte marítimo é definido exclusivamente pelos operadores: quem tem matéria-prima para transportar e quem tem navios para transportá-la. Não é possível investir no índice.

2. Funciona em tempo real: ao contrário de indicadores como o PIB, que são publicados com um desfasamento superior a 1 mês face ao período a que reportam, este índice é publicado diariamente.

3. Não é passível de revisão ou divergência: ao contrário de indicadores como o PIB ou o  desemprego, que por vezes diferem consoante a fonte, ou que são publicados primeiro como estimativa sujeita a revisão, o Baltic Dry Index é calculado por uma única entidade, com valores definitivos para o dia a que se reporta.

Qual a importância para os investidores?
Na medida em que tende a ser um indicador avançado de crescimento económico, o Baltic Dry Index pode igualmente sinalizar movimentos futuros no mercado accionista e nas taxas de juro embora, como veremos, também seja falível.

Note-se que cerca de 70% da correcção do índice desde o máximo histórico ocorreu antes de ser conhecida a falência da Lehman Brothers a 15 de Setembro de 2008 (indiciando que a contracção económica e os efeitos da crise no mercado de crédito já eram muito notórios no transporte marítimo de mercadorias), enquanto mais de metade da correcção do mercado accionista acumulada desde os seus máximos ocorreu após aquela data.

No anterior bear market, o Baltic Dry Index começou a recuperar de forma sustentada em Julho de 2002, enquanto os principais mercados accionistas apenas iniciaram esse movimento em Março de 2003, altura em que o referido índice já tinha subido cerca de 85% face aos mínimos do ano anterior.

Tal como acontece com todos os indicadores, também este não é infalível: entre Maio de 1995 e Setembro de 1996, o índice desceu 58% em pleno bull market no mercado accionista. Quem tivesse aproveitado esta “dica” para sair do mercado, teria perdido uma valorização dos mercados accionistas superior a 100% nos 4 anos subsequentes. Essa evolução resultou em grande medida de políticas de estímulo monetário, e não de um aumento significativo dos níveis de actividade económica, traduzidos em maior procura de transporte marítimo.



Em conclusão ...
Ainda não foi inventada uma “bola de cristal”, que permita antever com exactidão o que os futuro nos reserva.

Na economia e nos mercados financeiros, os chamados indicadores avançados* são os instrumentos mais utilizados para tentar antecipar tendências futuras, ainda que sejam falíveis e devam ser utilizados com as devidas cautelas.

Dentro destes, o Baltic Dry Index é um dos mais importantes, permitindo monitorizar a evolução do comércio de matérias-primas através dos respectivos preços de transporte. Este índice tende a permitir antecipar o início e o fim de recessões, ainda que não permita prever com exactidão o seu timing.

No actual ciclo de mercado, o Baltic Dry Index subiu já cerca de 150% face aos mínimos de Dezembro de 2008, enquanto os principais mercados accionistas atingiram novos mínimos no início de Março de 2009. Será a recuperação deste índice um efeito de curta duração, reflexo apenas do reabastecimento de minério de ferro por parte da China (como afirmam alguns analistas), ou será este um indício sólido de que o pior já passou? Só o tempo dirá ... mas não perca de vista este índice!

Quanto valorizam as casas no longo prazo?

O imobiliário tende a ser considerado pela generalidade das pessoas como um investimento sólido. Quando compramos uma casa para habitar ou arrendar, temos tendência para pensar que o seu preço segue uma trajectória sempre ascendente e que a qualquer altura encontraremos um comprador que esteja disposto a pagar-nos um preço superior ao que suportámos inicialmente.

Na realidade, como acontece com qualquer activo real ou financeiro, o preço de um imóvel depende da procura e da oferta de activos com características semelhantes disponíveis no mercado. E a procura e a oferta não são constantes: evoluem por ciclos, em função da conjuntura económica e também do sentimento dos participantes no mercado.

Veja-se o exemplo do mercado imobiliário residencial norte-americano: nos anos de euforia em meados da actual década, os preços chegaram a valorizar 20% ao ano. Mas em plena crise no mercado de crédito, em 2008, desceram cerca de 20%. Também na Europa se tem registado elevada volatilidade de preços no imobiliário, em particular em Espanha, Reino Unido e Irlanda.

Se é verdade que a evolução do preço das casas não é constante, podemos encontrar tendências de longo prazo: qual será a taxa média de valorização anual ao longo dos últimos séculos, e onde estabilizarão os preços no ciclo actual?

Percepção vs realidade
Tal como acontece para o mercado accionista, uma das fontes mais credíveis de séries de dados de muito longo prazo para o sector imobiliário é o Professor Robert Shiller, da Universidade de Yale, nos EUA. Os índices de referência S&P Case-Shiller, disponíveis para as principais áreas metropolitanas dos EUA desde 1987, baseiam-se numa metodologia proposta em estudos académicos por Robert Shiller e Karl Case nos anos 80.

No seu livro «Irrational Exuberance» (Second Edition)*, de 2005, no qual alerta para a bolha imobiliária em formação na altura, Shiller cita os registos existentes nos EUA para concluir que, em termos reais (descontada a inflação), os imóveis residenciais valorizaram apenas 0,4% ao ano no período entre 1890 e 2004, um crescimento claramente inferior à percepção generalizada.

Uma das explicações dadas pelo autor para esta “decepção” é a rara frequência com que os imóveis são transaccionados, em comparação com activos mais líquidos (como as acções, que têm liquidez diária e stock-splits frequentes que mantêm as cotações nominais relativamente estáveis ao longo do tempo). No caso dos imóveis, o momento de compra e de venda é separado normalmente por muitos anos, e a valorização tende a ser significativa em termos nominais, mas bastante menor se descontada a inflação e o custo de eventuais beneficiações.

Note-se que a valorização real dos imóveis foi mesmo negativa no período de 50 anos até 1940. Aliás, todo o crescimento real ocorrido nos últimos 114 anos nos EUA teve lugar em apenas 2 períodos:

• Após a 2ª Guerra Mundial, com o regresso dos soldados: o Servicemen’s Readjustment Act of 1944 subsidiou a compra de habitação a 17 milhões de pessoas, o que elevou o nível de preços a um novo patamar, de onde nunca se retrocedeu;
• Nos anos 1997-2006, em que a conjugação de taxas de juro historicamente baixas e crédito (demasiado) fácil levou a uma especulação sem precedentes, a qual fez com que o preço das casas mais do que duplicasse neste período, como podemos verificar no gráfico seguinte.

Refira-se que a valorização dos imóveis neste período se afastou de tal forma da média de longo prazo que, mesmo depois de uma quebra de 28,3% desde Junho de 2006, os preços teriam que cair mais 20,3% para se atingir a média de longo prazo nos EUA (inflação + 0,4%), embora seja improvável que tal aconteça.

Shiller afirma que existe uma “válvula de segurança” que impede que o imobiliário valorize acima da taxa de crescimento real do rendimento disponível per capita (cerca de 2% ao ano entre 1929 e 2003, nos EUA): é o aumento do rendimento disponível, acima da inflação, que permite suportar os encargos acrescidos com uma casa mais cara. Qualquer crescimento acima deste nível não é sustentável. Note-se que o valor de uma casa representava, em média, 4,9 anos de rendimento per capita em 1985, mas já 7,7 anos em 2002.

Um histórico desde 1638
A série de preços mais antiga de que há conhecimento foi compilada pelo Professor Piet Eichholtz, da Universidade de Amesterdão, para as casas do Herengracht, um dos canais da mais famosa cidade holandesa. A valorização anual média registada no período entre 1638 e 1973 foi de inflação + 0,2%, em linha com os resultados de Shiller para os EUA desde 1890.

O caso português
Apesar de não conhecermos qualquer estudo semelhante para o mercado português, a média de longo prazo não deverá, teoricamente, ser muito diferente.

Ainda assim, podemos dar um exemplo do nível de valorização que se verificou em Lisboa durante as últimas décadas, embora a amostra possa não ser representativa: o preço de aquisição de um imóvel com um valor de mercado de 100.000 euros em 2006 era de cerca de 400 contos (2.000 euros) em 1975. Se uma valorização nominal de 4900% pode parecer o “negócio do século”, a mesma corresponde a um crescimento anualizado de 13,45% (ainda aparentemente interessante), mas de “apenas” 2,5% ao ano depois de descontada a inflação (particularmente elevada no período entre 1974 e 1985).

O valor real anual de valorização encontrado neste exemplo (2,5%) é compatível com os resultados de Shiller para os EUA, tendo nomeadamente presente a clara melhoria do nível de vida verificado em Portugal nas últimas 3 décadas e a evolução do rendimento real disponível.

Refira-se ainda que Portugal passou “ao lado” do boom imobiliário verificado noutros países na última década: entre 2000 e 2007, o crescimento nominal dos preços (18%) ficou abaixo da inflação verificada (25%), pelo que a valorização real foi negativa.

O cálculo das mais-valias na venda de imóveis, em sede de IRS, pode dar uma dica preciosa sobre o valor ajustado pela inflação da sua casa.

Para os imóveis adquiridos depois de 1 de Janeiro de 1989 (os que estão sujeitos a este imposto), o valor da aquisição deve ser corrigido (actualizado) pelo valor da inflação verificada desde a data de aquisição, de acordo com os coeficientes da tabela em anexo.

Ano de aquisição	Coeficiente aplicável		Ano de aquisição	Coeficiente aplicável
1989	2,26		1999	1,28
1990	2,02		2000	1,25
1991	1,79		2001	1,17
1992	1,65		2002	1,13
1993	1,53		2003	1,1
1994	1,45		2004	1,08
1995	1,4		2005	1,05
1996	1,36		2006	1,02
1997	1,34		2007	1
1998	1,3
Fonte: DGCI Nota: se entre a compra e a venda tiverem decorrido menos de 2 anos, o valor de aquisição não é corrigido; aguarda-se a divulgação dos os coeficientes aplicáveis a 2009.

Se, por exemplo, tiver comprado um imóvel em 1992 por 100.000 euros (ou o equivalente na altura em escudos), o valor actual do mesmo para efeito de contabilização de mais-valias numa eventual venda é de 1,65 x 100.000 = 165.000 euros, devendo somar-se ao valor de aquisição as despesas suportadas (IMT, escritura, registo), os custos de obras nos últimos 5 anos e as despesas suportadas para vender o imóvel (ex. comissão da imobiliária, desde que explicitada na escritura).

Em conclusão …
As taxas de valorização dos imóveis a longo prazo tendem a ser mais baixas, depois de descontada a inflação, do que habitualmente se considera.

Em particular numa conjuntura de crescimento populacional estável e gradual, de métodos de construção que beneficiam de novas técnicas e materiais para manter os custos equilibrados, e de taxas de juro historicamente baixas, não se justifica um crescimento dos preços muito superior à inflação.

Se a subida dos preços for superior ao crescimento do rendimento real disponível, então podemos estar perante um movimento de natureza especulativa, como o ocorrido em países como a Espanha, o Reino Unido, a Irlanda e os EUA na última década.

Depois de uma quebra de quase 30% nos preços, começam a existir indicadores de que a crise imobiliária nos EUA (onde teve origem a actual crise económica mundial) possa estar perto do fim: o número de novas casas em início de construção (Housing Starts) inverteu em Fevereiro uma longa tendência de quebras, subindo 22% face a Janeiro; os principais Bancos norte-americanos (Citigroup, Bank of America e JPMorgan) reportaram uma evolução favorável de actividade nos dois primeiros meses do ano; e o Governo norte-americano confirmou ontem o início de parcerias público-privadas até 1 trilião de dólares para ajudar a “limpar” os balanços dos Bancos e incentivar a retoma de uma actividade creditícia normal.

Cientes de que o fim da crise económica pode passar por aqui, os investidores norte-americanos reagiram com uma subida de 21% do índice S&P 500 nas últimas 2 semanas, a maior nesse espaço de tempo desde 1938.

* Robert J. Shiller - «Irrational Exuberance» (Second Edition), 2005, Princeton University Press